Internationale Kapitalmärkte "Bewertungen sprechen für Aktien und gegen Anleihen"

Ralf Zimmermann

Ralf Zimmermann

Die internationalen Kapitalmärkte sind derzeit von stark gegensätzlich gerichteten Kräften hin- und hergerissen. Positiv für Risikoanlagen (Aktien) ist die nach wie vor überreichliche globale Liquidität, vor allem in den USA, wo die Geldmenge mit zweistelligen Raten wächst. Die Bewertungen der Aktien sind durch die Kursrückgänge inzwischen historisch niedrig. Die Unternehmen verfügen (noch) über eine überdurchschnittlich gute Ertragslage und Liquiditätsausstattung. Durch die Kurseinbrüche wird ein deutlich negativeres Umfeld vorweggenommen. Zudem haben bereits viele Anleger kapituliert, Pessimismus war in der Vergangenheit als Kontraindikator eher ein positives Zeichen für die Märkte.

Negativ für Aktien sind die sich deutlich eintrübenden Konjunkturaussichten sowie die Schulden- und Bankenkrise. Die Eurokrise hat ein besonders hohes Gewicht, obwohl die jüngsten Pläne vorsehen, den Euro-Rettungsfonds zu „hebeln“ und die Banken mit mehr Kapital auszustatten, um im Falle einer Insolvenz Griechenlands eine Ausweitung der Krise zu verhindern. Dennoch ist eine nachhaltige Entspannung des Systemrisikos nicht in Sicht.

Liquidität pusht Aktien

Aktuell wächst die Geldmenge in den USA mit zweistelligen Raten wie nach Lehman. In der Vergangenheit floss üblicherweise mit Verzögerung ein Teil dieser Liquidität auch in Risikoanlagen. Dabei ist dieses Wachstum noch nicht durch eine dritte liquiditätstreibende Runde der quantitativen Lockerung (quantitative easing, QE) begünstigt, wonach die Notenbank mit dem direkten Kauf von Wertpapieren die Geldmenge unmittelbar erhöht.

Auf ihrer jüngsten Sitzung beschränkte sich die Federal Reserve (noch) auf liquiditätsneutrale Maßnahmen: Sie neutralisiert den Kauf von langlaufenden US-Staatsanleihen durch den gleichzeitigen Verkauf von kurzlaufenden Anleihen. Offensichtlich muss Chairman Ben Bernanke berücksichtigen, dass auch innerhalb der Fed die Widerstände gegen die aggressive Geldpolitik zugenommen haben und die insgesamt steigenden Inflationsraten die Entscheidung zu Gunsten von QE 3 erschweren. 

Auch wenn die Gemengelage diffuser geworden ist, ist aber letztlich davon auszugehen, dass die US-Notenbank bei stärkeren Rezessionshinweisen QE3 starten wird. Dies erhöht das Risiko langfristiger Verwerfungen, die neue Liquidität dürfte aber temporär Aktien begünstigen. 

Die Liquiditätsentwicklung in der Eurozone steht dem Verlauf in den USA diametral entgegen: Das Geldmengenwachstum ist auf Rezessionsniveau. Das liegt zum einen an der restriktiveren Geldpolitik der Europäischen Zentralbank (EZB) – Anleihenkäufe der EZB werden durch gegenläufige Maßnahmen neutralisiert, bereits zwei Zinserhöhungen seitens der EZB seit April 2011. Zum anderen ist die Kreditvergabe der Banken zäh. Allerdings sind erste zarte Hinweise auf Zinssenkungen aus Frankfurt zu vernehmen und die EZB will ihre 2010 eingestellten Käufe von Pfandbriefen in beschränktem Umfang wieder aufnehmen – gleichwohl bleibt der Faktor noch deutlich negativ. 

Die Geldpolitik in den Schwellenländern scheint zu drehen – bislang war sie angesichts der Inflationsrisiken restriktiv. Als erstes großes Schwellenland hat Brasilien Anfang September überraschend seine Leitzinsen gesenkt. Ähnliche Signale könnten in China in den nächsten Monaten folgen – sollten sich die Hinweise verdichten, dass die Konjunkturabkühlung im Westen an Fahrt aufnimmt und der Inflationszyklus in China seine Spitze erreicht hat. Dies würde die Entwicklung der Schwellenländerbörsen stabilisieren. 

Konjunkturerwartungen bedrücken


Die Konjunkturerwartungen werden zunehmend eine Belastung für den Aktienmarkt: Berechtigte Rezessionssorgen bestehen in Euroland und in den USA. Die Schwellenländer unterstützen nach wie vor – sind aber zu klein, um die deutlichere Abkühlung in den Industriestaaten ausgleichen zu können.

Die frühesten Informationen über den Konjunkturzyklus liefern die Einkaufsmanagerindizes, die mit den Auftragseingängen in der Industrie hoch korreliert sind. Sie bieten den großen Vorteil, dass sie den Märkten sechs bis acht Wochen früher als die Auftragseingänge zur Verfügung stehen. In allen Regionen sind die Einkaufsmanagerindizes rückläufig, in der Eurozone signalisieren sie mittlerweile leichtes Schrumpfen in der Industrie, in der USA Stagnation, in den Schwellenländern eine deutliche Abnahme des zuvor hohen Wachstums. 

Für die Kapitalmärkte ist der Ausblick auf die künftige Entwicklung der Frühindikatoren entscheidend. In den Industriestaaten spricht vieles für weitere Rückgänge. Die aktuellen Wachstumsschätzungen dürften weiter nach unten revidiert werden. In Europa droht die anhaltende Schuldenkrise zunehmend die Verbraucher und Unternehmen zu verunsichern, da die Lösung der Probleme sowie deren künftige Kosten unklar sind. Eine Investitions- und Konsumzurückhaltung als Folge der anhaltend negativen Schlagzeilen könnte sehr wohl eine erneute Rezession hervorrufen.

USA: Die Unsicherheit ist groß

Ähnlich in den USA: Der Streit zwischen Republikanern und Demokraten über die Fiskalpolitik wird sich in den nächsten zwei Monaten fortsetzen. Eine überparteiliche Kommission soll bis Ende  November Vorschläge unterbreiten. Da die Positionen weit auseinander liegen, ist die Unsicherheit der Konsumenten und Unternehmen über künftige Steuern und Ausgaben hoch. Dies wird die Bereitschaft der Unternehmen, neues Personal einzustellen, nicht erhöhen. Entsprechend dürfte auch der bedeutsame US-Arbeitsmarkt nicht die dringend benötigten Impulse für den Konsum, dem wichtigsten Pfeiler der US-Wirtschaft, liefern. 

Die Situation in den Schwellenländern ist besser, aber auch dort schwächt sich das Wachstum ab, in Ländern wie Brasilien sogar sehr deutlich. Die Abkühlung entspricht bislang der angestrebten Moderation des vorangegangenen hohen Wachstums. Ein drehender Zinszyklus würde die Hoffnung auf eine weiche Landung erhöhen. 

Gewinnzyklus hat den Höhepunkt überschritten

Zwar steigen die Unternehmensgewinne nach wie vor, allerdings ist der Gewinnzyklus in den Industriestaaten bereits sichtbar über dem Zenit. Die bisher ausgeprägte Unterstützung für Risikoanlagen lässt nach und ist nur noch leicht positiv.

Der Analystenkonsensus geht für die nächsten Jahre nach wie vor von zweistelligen Zuwachsraten bei den Gewinnen aus, sowohl in Kern-Europa als auch in den USA. Jedoch ist zu berücksichtigen, dass Analysten immer steigende Gewinne erwarten. So hat der Konsensus zu keinem einzigen Zeitpunkt während der letzten zwei Rezessionen fallende Dax-Gewinne vorhergesehen.

Gewinnschätzungen für die künftigen Jahre werden in Abschwungphasen mehr oder weniger parallel nach unten angepasst. So gab es in den vergangenen Wochen nun erstmals seit Sommer 2009 deutlichere Negativrevisionen, in Europa wie in den USA. Dies dürfte sich fortsetzen. Die aktuellen Gewinnschätzungen liegen immer noch 20 bis 25 Prozent über den Trendgewinnschätzungen.

Auch wenn sich einzelne Unternehmen von der internationalen Konjunkturentwicklung abkoppeln können, folgt der Gewinnzyklus aller börsennotierten Unternehmen letztlich dem Konjunkturzyklus und damit dem Auf und Ab der Frühindikatoren. Solange also die Abwärtsrisiken bei den Vorlaufindikatoren wie Einkaufsmanagerindizes oder IFO-Geschäftserwartungen dominieren, wird das Gewinnwachstum nachlassen.

Schuldenstress und Staatsanleihen

Der Schulden- und Finanzstress bleibt zunächst der größte Negativfaktor für den Markt, wobei die Situation in Euroland deutlich angespannter ist als in den USA. Sowohl Aktien als auch deutsche Anleihen (als vermeintlich sicherer Hafen) hängen eng an dem Länderrisiko für die peripheren Schwergewichte Italien und Spanien. Solange sich die Risiken für diese Länder nicht nachhaltig verringern, bleiben Aktienerholungen temporär. Nimmt man die aktuellen Versicherungsprämien (Credit Default Swaps) ernst, liegt das Ausfallrisiko für eines der Schwergewichte auf Sicht von fünf Jahren bei rund 40 Prozent.

Die Risikoprämien für diese Länder bestimmen unmittelbar die Finanzierungskostenund das Risiko für die europäischen Banken und Versicherungen, da die Finanzdienstleister der größte Halter von Staatsanleihen der Euroland-Peripherie sind. Angesichts der Höhe der Schulden und der ökonomischen Bedeutung von Italien und Spanien würde deren Ausfall Lehman in den Schatten stellen – damit sind diese Länderrisiken letztlich ein Fieberthermometer für globale Systemrisiken.

Im Kern gibt es drei Möglichkeiten, wie sich die systemrelevanten Länderrisiken verringern könnten:

1. über ein glaubwürdiges und umfassendes Reform- und Konsolidierungsprogramm,
2. über eine massive direkte Übertragung der Risiken von der Euro-Peripherie zum AAA-benotetem Eurokern und/oder
3. über massive Käufe von Staatsanleihen durch die EZB.

Punkt 1 ist zwar ökonomisch wünschenswert, aber unwahrscheinlich angesichts der politischen Situation (Neuwahlen in Spanien, Durchsetzungsfähigkeit und -willigkeit der aktuellen italienischen Regierung), der deutlich gestiegenen Rezessionsrisiken in der Euro-Peripherie (die die Zweifel an der Schuldentragfähigkeit der Länder erhöhen) und der massiven Inanspruchnahme der Anleihenmärkte durch Spanien und Italien in den nächsten Quartalen (> Euro 500 Mrd. in den kommenden fünf Quartalen).

Punkt 2, den Rettungsfonds auf bis zu 2 Billionen Euro zu „hebeln“ und die Banken zu rekapitalisieren, würde zwar den Märkten kurzfristig helfen, aber letztlich neue Ausfallrisiken, Schulden und Verpflichtungen bedeuten. Mit diesem Leverage-Effekt ließe sich das Länderrisiko von Spanien und Italien verringern – auf Kosten der Steuerzahler im AAA-benoteten Eurokern. Aber so einfach wie dies in Brüssel ausgedacht wird, wird es wohl nicht ablaufen. Die bereits großen Schwierigkeiten, die Erhöhung auf „nur“ 440 Milliarden Euro in den Geberländern Deutschland, Niederlande und Finnland in den Parlamenten durchzusetzen, werden mit den Rettungssummen entsprechend mitwachsen.

Punkt 3, die mögliche Alternative, derartige Volumina über die EZB zu finanzieren trifft ebenfalls auf erbitterte Widerstände. Das bedeutet, dass der europäische Schulden- und Bankenstress seine Spitze noch nicht erreicht hat – der Faktor bleibt negativ für Risikoanlagen.

Billige Aktien, teure Anleihen

Die Bewertung spricht deutlich für Aktien und ebenso deutlich gegen Anleihen. In Europa liegen viele Aktien-Bewertungsgrößen in der Nähe, zum Teil sogar unter den vorangegangenen zyklischen Tiefständen von 2003 und 2009. Das Kurs-Gewinn-Verhältnis auf Basis geschätzter Gewinne ist bei 8, das Preis-Buch-Verhältnis europäischer Aktien bei 1. Die Gewinnrendite von Aktien von über 13 Prozent vergleicht sich mit den Zinsen zehnjähriger deutscher Staatsanleihen von unter 2 Prozent. Die Risikoprämie von deutschen Aktien (gemessen als Differenz von Gewinnrendite und Zinsen) ist damit bei nie gesehenen 11 Prozent. Für US-Aktien sind die Bewertungen weniger extrem, aber ebenfalls deutlich attraktiver geworden.

Die Gewinnschätzungen der Analysten sind allerdings nicht haltbar, vielmehr dürften weitere Abschläge folgen. Rein bewertungsseitig dürfte dies jedoch bereits in den Aktienkursen berücksichtigt sein – auch wenn die Erfahrung zeigt, dass Einzelaktien bei Gewinnenttäuschungen nach wie vor negativ reagieren. Fallen die Dax-Gewinnschätzungen um 25 Prozent auf die Trend-Gewinnschätzungen zurück, wäre das Dax-KGV bei guten 10, was sicher nach wie vor nicht teuer wäre.

Gewichtiger ist aber: Die niedrige Aktienbewertung spiegelt das hohe Systemrisiko wider. Mit steigenden Versicherungsprämien sinkt das KGV – und umgekehrt. Das heißt, höhere Aktienbewertungen erfordern eine Entspannung bei der europäischen Schuldenkrise. Hingegen haben die Anleihen (vermeintlich) sicherer Staaten massiv in den vorangegangenen Monaten profitiert. Deutsche wie US-Anleihen sind damit sehr teuer geworden.

Nach dem kräftigen Zinsrückgang ist das implizit erwartete Nominalwachstum sehr niedrig, letztlich wird ein deflationäres Umfeld unterstellt. Aufgrund der aggressiven globalen Geldpolitik ist aber bereits eine schleichende Verschiebung zu etwas mehr Inflation sichtbar. Ein für die nächsten Jahre durchaus realistisches „Stagflation light“-Szenario mit niedrigeren realen Wachstumsraten bei zugleich höheren Inflationsraten, ist bei Kapitalmarktzinsen unter 2 Prozent nicht eingepreist.

Ausfallrisiken kommen für die Halter von Staatsanleihen hinzu. Die jährlichen Versicherungsprämien für Credit Default Swaps für die „safe haven“-Anleihen der USA und Deutschlands betragen rund 50 bis 80 Basispunkte. Damit ist eine paradoxe Situation entstanden. An den Kassa-Anleihenmärkten sind die Zinsen dramatisch gefallen, zugleich sind aber an den Derivate-Märkten (CDS) die Risikoprämien deutlich gestiegen. Die jährliche Versicherungsprämie, um sich gegen einen deutschen Zahlungsausfall abzusichern, ist nahezu auf dem Niveau der deutschen Zinsen auf dem Kassamarkt. Möchte ein Anleger seine deutschen Staatsanleihen gegen Ausfall absichern, muss er dafür fast seinen gesamten Zinsertrag verwenden. Diese Situation kann nicht nachhaltig sein: Entweder steigen die Kassazinsen oder die Versicherungsprämien fallen wieder. Da final mehr Risikoübernahme in der Eurozone durch den Eurokern zu erwarten ist, droht schon aus diesem Grund der Anstieg der deutschen Zinsen.

Zu früh für eine Erhöhung der Risikoquote

Solange eine glaubwürdige Entspannung bei den Euroland-Risiken nicht erkennbar ist und die Konjunkturerwartungen sich weiter eintrüben, ist aus fundamentaler Sicht trotz der bereits relativ niedrigen Aktienkursniveaus Zurückhaltung geboten. 

Durch die negative Stimmung unter den Anlegern, die wir als Kontraindikator interpretieren, empfiehlt sich jedoch insgesamt eine neutrale Position. Das führt bei der Strukturierung unserer ausbalancierten Portfolios zu einer Risikoquote von 50 Prozent. Unsere ausbalancierten Aktien-/Anleihendepots setzen sich dabei derzeit aus folgenden Anlagesegmenten zusammen:

  • Liquiditätsreserve: Sie versetzt uns in die Lage, bei sich bessernden Fundamentalfaktoren verstärkt in Risikoassets zu investieren.
  • Rohstoffe/Edelmetalle: Gold bietet unverändert Versicherungsschutz gegen Liquiditäts-/Inflations-/Schuldenrisiken). Auf Rohstoffe verzichten wir derzeit wegen der Konjunkturrisiken ganz. Im Übrigen sind Rohstoffe stark mit Aktien korreliert, der Diversifikationseffekt ist somit im Gegensatz zu Gold gering.
  • Offene Immobilienfonds: Wir beschränken uns auf die noch bestehenden restlichen Positionen.
  • Anleihen: In Staatsanleihen sind wir deutlich untergewichtet, da die Bewertung extrem unattraktiv ist – insbesondere in einem längerfristigen „Stagflations“-Szenario mit höheren Inflationsraten. Selbst deutsche Anleihen könnten längerfristig durch die zunehmende Übernahme von Risiken der Euroland-Peripherieländer unter Druck kommen. Die von uns gemanagten Fonds haben überwiegend Anleihen außerhalb der G3 (USA, Deutschland, Japan) im Portfolio.
  • Länder außerhalb der Eurozone mit stabilen wirtschaftlichen Rahmendaten sowie attraktive Schwellenländer.

  • Unternehmens- und Wandelanleihen: Sie bieten ein attraktiveres Chance-Risiko-Profil als Staatsanleihen. Die Bilanzen der Unternehmen sind besser als die der Staaten.

  • Risikoreduzierte Konzepte (Absolute-Return-Konzepte / Hedgefonds, risikoreduzierte Aktienfonds): Diese sind ein zentraler strategischer Baustein unseres Risikomanagements und prägen (einschließlich Wandel- und Unternehmensanleihen) unsere ausbalancierten Portfolios.

  • Aktien: Aufgrund der günstigen Bewertung sind Dividendenwerte gegenüber Staatsanleihen derzeit eindeutig zu bevorzugen. Angesichts des Systemstresses und der Rezessionsrisiken ist es allerdings trotz des bereits erreichten relativ niedrigen Kursniveaus noch zu früh für eine stärkere Gewichtung.

Zum Unternehmen: Döttinger/Straubinger wurde 1992 von Werner Döttinger und Alfred Straubinger gegründet und gilt heute als eine der exklusiven bankenunabhängigen Vermögensverwaltungen in Deutschland. Im Juli 2010 wurde der Gesellschafterkreis um die Unternehmerfamilie des ehemaligen Arbeitgeberpräsidenten Professor Klaus Murmann und dem Family Office Spudy & Co. erweitert.