Ausfall Derivate-Vereinigung: Kreditereignis in Griechenland

Jochen Felsenheimer, Assénagon

Jochen Felsenheimer, Assénagon

Freitagabend hat die ISDA ein Credit Event bei Griechenland mit 15:0 Stimmen festgestellt. Ebenfalls einstimmig kam das Determinations Committee (DC) zu dem Ergebnis, dass es sich um ein "Restructuring" handelt und der Tag des Events der 9. März 2012 ist. Letztlich hat die ISDA die Willenserklärung Griechenlands das Gesetz 4050/2012 zur Einführung von Collective Action Clauses (CAC) vom 9. März in Kraft treten zu lassen als Anlass genommen, das Credit Event festzustellen. Man darf davon ausgehen, dass sich die ISDA hierzu noch mit der griechischen Regierung in Verbindung gesetzt hat und diese letztlich ihre feste Absicht, die CACs auch zu aktivieren, zu verstehen gegeben hat.

Vor dem Hintergrund der öffentlichen Aufmerksamkeit in diesem speziellen Fall ist die ISDA hier genauso vorgegangen wie man das aus dem zuständigen Vertragswerk, den ISDA Credit Derivatives Definitions, auch erwarten konnte. Damit ist das Standard-Procedere zur Abwicklungen von CDS in Kraft gesetzt worden, welches in einem nächsten Schritt die finale Veröffentlichung lieferbarer Anleihen festlegt und in der Auktion zur Feststellung der Verwertungsquote und somit zur Auszahlungshöhe der CDS-Kontrakte gipfelt. Die Auktion wird am 19. März für alle ausstehenden CDS Kontrakte, die auf Griechenland referenzieren, stattfinden.

Angesichts des relativ geringen Nettovolumens ausstehender Griechenland-CDS in Höhe von ca. 3,2 Mrd. USD ist hier mit keinerlei Verwerfungen zu rechnen. Außerdem handelt es sich bei den meisten der ausstehenden CDS-Kontrakte um sogenannte Standard Western European Sovereign (SWES) Kontrakte, bei denen in einem Restructuring keine Aufteilung in Laufzeitenbereiche stattfindet, was zu unterschiedlichen Verwertungsquoten verschiedener Laufzeiten führen kann.

Die ISDA hat bereits eine vorläufige Liste an lieferbaren Anleihen veröffentlicht, wobei die Cheapeast-to-Delivery (CtD) die neuen aus dem PSI generierten Griechenland-Anleihen, deren Settlement am 12. März stattfindet, sein werden. Diese handeln im Markt aktuell im Bereich 23 – 26 % während Verwertungsquote (über Recovery Swaps) bei 21 – 23 % erwartet wird. Wir gehen davon aus, dass die realisierte Verwertungsquote zwischen 20 – 25 % liegen wird, was konsequenterweise zu einer Versicherungszahlung aus Sicht des Versicherungskäufers von 75 – 80 % auslöst.

Aus unserer Sicht ist es wichtig festzuhalten, dass entgegen vieler Meldungen der letzten Wochen der Mechanismus von Kreditausfallversicherungen genau das sicherstellt, was letztlich die Funktion von CDS darstellt: Die Kompensation eines Investors im Falle, dass er einen Verlust erlitten, dem er eben nicht freiwillig zugestimmt hat.

Was bedeutet das für Basis-Pakete auf griechische Anleihen?

Der CDS-Markt hat schon seit einigen Wochen die Wahrscheinlichkeit eines Credit Events Griechenlands auch in der kurzen Frist mit nahezu 100 % gepreist. Griechenland–CDS handeln seit einigen Tagen flach über die gesamte Laufzeitenkurve in einem Bereich von ca. 73 – 78 %. Aus Sicht von Basis-Haltern, stellt sich die entscheidende Frage nach der Ausgestaltung der Anleihe innerhalb eines Basis-Paketes. Bei nach griechischem Recht begebenen Anleihen wird man zum Umtausch innerhalb des PSI gezwungen, weshalb in die Auktion eben nur die "neuen" Griechenlandanleihen eingeliefert werden können. Einerseits verringert sich das Volumen der einlieferbaren Anleihen durch den Haircut auf rund ein Drittel, andererseits bekommt man im PSI eben auch 15 % des Nominals in EFSF-Bonds (zumindest als europäischer Investor) und in am Markt bei ca. 0,5 – 1 % gehandelten GDP-gekoppelten Anleihen (als Ersatz für angelaufene Stückzinsen) ausgezahlt, was letztlich einen Auszahlungsbetrag eines Basis-Pakets voraussichtlich bei knapp 100 % des Nominals erwarten lässt.

Interessanter wird es, wenn man Basis-Pakete mit griechischen Anleihen, die nach internationalem Recht begeben wurden, besitzt. Nachdem am 9. März eine Beteiligungsquote von 69 % bei diesen Anleihen bekannt gegeben wurde, verlängerte die griechische Regierung die Umtauschfrist am PSI bis zum 23. März. Den Investoren, die sich nicht am PSI beteiligen wollen, droht demnach ein Totalausfall. Sie können nicht durch die griechische Regierung gesetzlich zum Umtausch verpflichtet werden, da diese Anleihen eben nicht nach griechischem Recht begeben wurden. Allerdings beträgt der Anteil von International Bonds an dem gesamten ausstehenden Volumen an Staatstitel gerade mal 7 %. Das heißt, ein mit allen Konsequenzen verbundener ungeordneter Ausfall Griechenlands auf den verbleibenden 31 % der International Bonds verringert die Staatsverschuldung gerade mal um ca. 2 %.

Wir halten ca. 8 % des Portfolios in griechischen Anleihen, wobei mehr als 6 % International Bonds sind. Wir werden in der Auktion alle nach griechischem Recht begebenen Anleihen einliefern und alle CDS abwickeln, während wir den Wert der International Bonds in Übereinstimmung mit dem Markt weitaus höher sehen. Aktuell handeln International Bonds in einer Bandbreite von 35 % – 70 %! Hier besteht unserer Meinung nach eine sehr gute Opportunität, für diese Anleihen nach Umsetzung des PSI und der CDS-Auktion einen bei weitem attraktiverem Preis als in der Auktion zu erzielen.