Der Preis der Regulierung Warum AIFs gegenüber Offshore-Hedgefonds das Nachsehen haben

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Ein Haupthindernis für Ucits-Fonds, die eine Aktien Long/Short- oder Fixed Income Long/Short-Strategie umsetzen wollen, ist das Verbot von offenen Short-Positionen. Zwar steht es dem Fondsmanager frei, einzelne Short-Positionen indirekt aufzubauen, indem er Derivate wie etwa CFDs, Swaps und Optionen einsetzt. Doch solche Umgehungen verursachen in der Regel höhere Handelskosten als bei einer reinen Short-Position und führen dazu, dass sich der Manager eines Ucits-Fonds in Richtung Index Shorts oder höherer Netto-Exposition orientiert.

Regulierung verändert die Portfoliozusammensetzung

Grundsätzlich kann man feststellen, dass die hohen Liquiditätsanforderungen von Ucits-Fonds die Allokation zu Gunsten von Aktien mit größerer Marktkapitalisierung und Anleihen mit größerem Emissionsvolumen verzerren. Die routinemäßige Begründung für diesen Effekt lautet, dass der Markt Large Cap-Aktien aufgrund der besseren Verfügbarkeit von Analysen, der höheren Liquidität und höheren Transparenz, effizienter bewertet als Aktien mit kleinerer Marktkapitalisierung. Folgt man dieser nicht unumstrittenen Hypothese effizienter Märkte, so kann das Fondsmanagement etwa bei Standardwerten, in denen die Mehrheit professioneller Portfolios investiert ist, kaum noch Mehrrendite allein aufgrund der Fähigkeiten bei der Aktienauswahl („Alpha“) erzielen.  

Bestimmte alternative Strategien sind im Ucits-Mantel überhaupt nicht umsetzbar. Der Handlungsspielraum für das Fondsmanagement ist allein schon dadurch eng begrenzt, dass Ucits maximal 20 Prozent der stimmberechtigten Anteile eines Emittenten erwerben dürfen. So ist es zum Beispiel bei einer Unternehmensinsolvenz praktisch unmöglich, eine Event-Driven-Strategie im Ucits-Rahmen umzusetzen. Die Teilnahme an Restrukturierungen ist enorm erschwert, da die entsprechenden Wertpapiere normalerweise zu illiquide sind, Bankkredite prinzipiell nicht investierbar sind und ein Ucits-Fonds selbst keine Kredite vergeben darf. Hohe Aktienanteile zu halten, ist außerdem unvereinbar sowohl mit den Konzentrationsregeln als auch mit der geforderten Bereitstellung von mindestens halbmonatlicher Fondsliquidität. Managed Futures sind durch das Verbot von Direktinvestitionen in Rohstoffe und Restriktionen beim Leverage stark eingeschränkt.

Ucits mit hoher Korrelation zum Aktienmarkt

Die Frage, ob das Risiko-Rendite-Profil alternativer Ucits-Hedgefonds den Offshore-Pendants oder doch eher klassischen Investmentfonds nähersteht, ist umstritten. Die Kapitalmarktforschung konnte darauf bislang keine eindeutige Antwort finden. Nun hat Feri zu diesem Thema Ergebnisse aus einer eigenen Untersuchung veröffentlicht. Der Research-Ansatz besteht darin, eine möglichst große Zahl an Variablen zu berücksichtigen, die potenziell als Erklärung für die Rendite von Ucits-Hedgefonds in Frage kommen. Dazu wurden monatliche Ertragsdaten für eine große Stichprobe einzelner Hedgefonds genutzt und die Risiko-Rendite-Eigenschaften von alternativen Ucits und von Hedgefonds für den Zeitraum Januar 2010 bis Dezember 2017 miteinander verglichen.

Dabei stellten wir fest, dass Ucits eine geringere Rendite, eine geringere Volatilität und eine höhere Korrelation zum Aktienmarkt verzeichnen. Das ist für Investoren insofern relevant, als dass sich dieses Risikoexposure ebenso gut über ETFs abbilden lässt, die mit geringeren Kosten verbunden sind als aktiv verwaltete Fonds. Allerdings gilt diese Beobachtung nur für die Strategien „Tactical Trading“ und „Relative Value“. Für „Equity Hedge“-Strategien finden sich jedoch kaum Unterschiede.

Skepsis ist angebracht

Vieles spricht dafür, dass der Ucits-Rahmen einen indirekten Einfluss auf die Portfoliozusammensetzung der Fonds hat, denn durch die Regulierung wird das Management dazu verleitet, langfristige Positionen in liquiden, börsengehandelten Aktien und Anleihen aufzubauen. Damit wären die alternativen Ucits praktisch den gleichen Marktrisiken ausgesetzt wie traditionelle Assets. Die Regulierung führt also dazu, dass sich Ucits-konforme Hedgefonds in Hybride verwandeln, die irgendwo zwischen „echten“ Hedgefonds und hoch liquiden ETFs oder Investmentfonds stehen. Damit stellt sich die Frage, inwieweit Ucits-Fonds tatsächlich noch als Alternative zu traditionellen Assets angesehen werden können.

Investoren sollten sich jedenfalls darüber im Klaren sein, dass sie für einen Ucits-konformen Hedgefonds Erfolgsgebühren für Gewinne aus Marktbewegungen zahlen, die sie ebenso gut mit einem passiven Investmentinstrument erzielen könnten. Man könnte auch sagen, wenn schon Hedgefonds dann bitte richtig: Ucits erfreuen sich zwar wachsender Beliebtheit. Doch Offshore-Fonds sind häufig lohnenswerter. Gerade weil sie nicht die hohen Liquiditätsanforderungen der Ucits erfüllen müssen und abseits des Mainstreams investieren können, besitzen sie Renditevorteile gegenüber Hedgefonds im regulierten Produktmantel.


Über den Autor:

Marcus Storr ist als Leiter Hedgefonds bei Feri Trust zuständig für das Portfoliomanagement, die Managerauswahl (offshore & Ucits) sowie die Due Diligence im Bereich Hedgefonds Investments innerhalb des Investment Managements . Zusätzlich verantwortet er auch für den Bereich Hedgefonds Operations inklusive Reporting.