Krise und Rettungsschirm „Der Aktienmarkt ist zu weit gelaufen“

Große Neuigkeiten bieten die Beschlüsse von Sonntagnacht nicht. Positiv ist sicher: Von allen bisherigen Maßnahmen der Euroland-Politiker zur Bekämpfung der Krise ist dieses Bündel das Umfassendste und weist in die richtige Richtung. Das so genannte Tail-Risiko und die damit maximal drohenden Kursverluste dürften insgesamt geringer geworden sein. Dazu trägt auch bei, dass die EZB ihre unkonventionellen Maßnahmen fortsetzen wird.

Die Beschlüsse dürften aber nach der vorangegangenen kräftigen Kurserholung nicht ausreichen, um die Märkte weiter zu treiben.

- Viele Details fehlen noch wie etwa: Wie genau wird der Hebel ausgestaltet? Welche Ausfallrate wird garantiert? Reicht dies aus, um Private zum Kauf von italienischen Anleihen anzuregen? Wie hoch ist die Beteiligung des IWF bzw. der Schwellenländer?

- Die angedachten Maßnahmen zeigen auch eine Reihe von Nebenwirkungen, die in den nächsten Monaten stärker in den Fokus rücken dürften (wie etwa ein steigendes Länderrisiko von Frankreich).

- Auch von der EZB geht (noch) kein deutliches Signal zugunsten Risiko-Assets aus.

- Die Rekapitalisierung der Banken ist weniger umfassend und zögerlicher als in den USA nach der Lehman-Pleite

Aktienmarkt ist zu weit gelaufen

Gemessen an der Entwicklung der italienischen und spanischen Länderrisiken ist der Aktienmarkt vorausgelaufen. Damit steigen die kurzfristigen Risiken für Aktien.

Zu den Beschlüssen im Einzelnen:

- Schuldenschnitt von Griechenland: Vereinbart wurde ein Schnitt von 50% nur für private Gläubiger – also nicht für IWF, EZB und EU. Wie bei der nun obsoleten Vereinbarung der Euroland-Politiker im Juli ist man damit unter dem bereits vom Rentenmarkt erwarteten Schnitt von 60% geblieben. Damit sinkt die Schuldenquote auch nicht um 50%-Punkte, sondern von aktuell 165% des Sozialprodukts nur auf 120% im Jahre 2020 - was ungefähr der heutigen Quote von Italien entspricht! Damit ist klar, dass das Schuldenproblem von Griechenland – im Gegensatz zu den offiziellen Verlautbarungen – nicht gelöst ist! Die alten Bonds, die die Banken halten, werden in neue Bonds mit reduziertem Nennwert getauscht. Der Rettungsfonds garantiert dabei eine Ausfalltranche, die Kosten hierfür betragen 30 Mrd. Euro. Dies ist ein Betrag, der dann für die Sicherung der künftigen spanisch-italienischen Anleihen nicht mehr zur Verfügung steht.

- Brandmauer um Spanien/Italien („Hebelung“ des Rettungsfonds): Angesichts des anstehenden (Re-)Finanzierungsvolumens für Spanien und Italien von über 800 Mrd. Euro bis 2013 steht dies im Zentrum für den Aktienmarkt. Es muss sichergestellt werden, dass es nicht zu einem Käuferstreik mit unübersehbaren Konsequenzen kommt, nachdem die Politik sich zu einer größeren Schuldenrasur bei Griechenland entschlossen hat.

Die Details zur Hebelung des Rettungsfonds fehlen unverändert. Zum einen wird es eine Versicherungslösung geben, bei der eine bestimmte Ausfallrate vom Rettungsfonds garantiert wird, zum anderen soll ein „Special Investment Vehicle“ gegründet werden, in das sowohl der Rettungsfonds einzahlt, aber vor allem auch Gelder vom IWF und den Schwellenländern einfließen sollen. Sarkozy hat angekündigt, in China Geld einsammeln zu wollen. Der CEO des Rettungsfonds, Klaus Regling, hat sich auf die Reise nach Asien gemacht. Insgesamt ist offen, welche Beträge hier zusammenkommen. Die bisherigen Äußerungen von den Schwellenländern und den USA sind widersprüchlich.

Gegenliebe durch Investoren ist fraglich

Berücksichtigt man die bisherigen – und im Falle Griechenlands neuen - Kosten für Irland, Portugal und Griechenland sowie eine Bankenrekapitalisierung im mittleren zweistelligen Milliardenbetrag, ist eine Hebelung des Rettungsfonds auf 1.000 Mrd. Euro möglich.

Offen ist allerdings, inwieweit private Investoren durch die Versicherungslösung angeregt werden, die anstehenden Platzierungen von Peripherie-Anleihen zu zeichnen. Das hängt auch von den Reformmaßnahmen der spanischen und italienischen Regierungen ab. Die Ankündigungen von Berlusconi auf dem gestrigen Gipfel allein werden noch kein Vertrauen schaffen, ohnehin gibt es hohe Umsetzungsrisiken. Für beide Länder gilt: Hohe politische Unsicherheit sowie eine wahrscheinliche Rezession in den kommenden Monaten sprechen für anhaltend hohe Risikoaufschläge.

Die bisherigen AAA-benoteten Euro-Länder übernehmen zum Teil spanisch-italienische Länderrisiken. Damit erhöht sich natürlich das Risiko für diese Länder und vor allem für Frankreich, das schwächste Glied in der AAA-Kette. Verliert Frankreich seine AAA-Bewertung müsste die Architektur des Rettungsfonds neu überdacht, da er allein auf den Beiträgen der sechs AAA-Länder beruht.

Auch ist offen, welche Auswirkungen ein möglicherweise gespaltener Rentenmarkt für Peripherie-Anleihen hat. Werden Neuemissionen versichert, der Altbestand jedoch nicht, drohen Umschichtungen von Altbestand in Neuemissionen. Fallen aber die Preise für die Alt-Anleihen (Gesamtbestand Italien/Spanien: rund 2.500 Mrd. Euro), dann haben die bisherigen Halter von italienischen und spanischen Anleihen, und damit die jeweiligen nationalen Banken, Vermögensverluste hinzunehmen.

- EZB: Ein entscheidendes Signal für Risiko-Assets wäre eine massive Einbindung der EZB. Zwar hat der künftige EZB-Präsident Draghi angekündigt, mit den unkonventionellen Maßnahmen fortzufahren. Allerdings dürfte die EZB angesichts der widerstreitenden Positionen im EZB-Rat (zunächst einmal) immer nur das Nötigste tun, um ein deutliches Anziehen der italienischen und spanischen Risikoaufschläge zu verhindern. Dies verringert zwar das Tail-Risiko, ist aber für sich genommen noch kein starkes Signal für Risiko-Assets. Dies wäre gegeben, wenn die EZB ankündigen würde, periphere Staatsanleihen massiv (unlimitiert?) zu kaufen. Das ist aber (noch) nicht der Fall.

- Bankenrekapitalisierung: Vieles ist zuvor schon durchgesickert. Die größeren europäischen Banken, die am Stresstest teilgenommen haben, müssen bis Jahresmitte 2012 eine Kernkapitalquote von 9% aufweisen. Nach einer Veröffentlichung der European Banking Authority von heute Nacht ist von einem Kapitalbedarf von 106 Mrd. Euro die Rede – der IWF schätzte zuvor 200 Mrd. Euro. Insbesondere griechische (30 Mrd. Euro), spanische (26 Mrd. Euro) und italienische (14 Mrd. Euro) Banken stehen vor einer Rekapitalisierung. Die deutschen Banken profitieren von einer Hochschreibung ihrer Bestände an deutschen Anleihen, haben daher nur einen neuen Kapitalbedarf von rund 5 Mrd. Euro. Die Kapitalzufuhr soll in drei Stufen stattfinden, wie bereits zuvor angekündigt: über den Markt, dann über den jeweiligen Nationalstaat, schließlich – falls diese nicht in der Lage sind – über den Rettungsfonds. Vor dem Hintergrund der zügigen und umfassenden Rekapitalisierung der US-Banken nach der Lehman-Pleite ist dies eher dämpfend.