Dies könnte für all diejenigen gut sein, die ihr Geld lieber Qualitätsunternehmen leihen und denen Kapitalerhalt wichtiger ist als zweistellige Erträge. Auch hier liefern die Erfahrungen nach 2008 wichtige Anhaltspunkte. Nach dem knapp Sechsfachen des Ebitda im Jahr 2007 fiel der Leverage bei einem durchschnittlichen Mid-Market-LBO 2009 auf gerade einmal das Dreifache. Und auch in den drei Jahren danach blieb der Leverage unter dem Vorkrisenniveau. Private-Equity-Investoren wollten weniger Leverage, weil sie vorsichtiger geworden waren – aber auch, weil die Kreditgeber besser für ihre Risiken entschädigt wurden. Letztlich sind die risikoadjustierten Erträge nicht börsennotierter Kredite dadurch gestiegen. Für die Pandemie gibt es zwar keinen Präzedenzfall, aber es ist sehr wahrscheinlich, dass es in den kommenden Jahren ähnlich sein könnte.
Banken brauchen Partner
Auch in Europa haben sich die traditionellen Kreditgeber zurückgezogen. Begonnen hat dies bereits mit der Finanz- und Eurokrise. Covid-19 hat diese Entwicklung beschleunigt. Tatsächlich ist die Situation in Europa noch schwieriger, weil das Fremdkapital für Unternehmen vor allem von Banken stammt, die hier wesentlich schwächer aufgestellt sind als in den USA.
Als Private-Debt-Manager in Europa investieren wir bei Neuberger Berman gemeinsam mit ausgewählten Banken, die ihre Kredite dann gewissermaßen an uns auslagern können. So können sie weiterhin langfristige Kredite an Unternehmen ohne Private-Equity-Sponsor vergeben, zu denen sie gute Geschäftsbeziehungen pflegen und zugleich die aufsichtsrechtlichen Solvenz- und Liquiditätsanforderungen erfüllen. Nach Basel III erfordern Kredite mit über fünf Jahren Laufzeit extrem hohe Beträge an Solvenzkapital. Doch jetzt, wo die Zinsen so niedrig sind, wollen Unternehmen genau das: langfristige Kredite. Um das zu ermöglichen, kaufen wir einen Teil der Kredite, während die Bank den Rest in ihrer eigenen Bilanz behält und sich um die Verwaltung kümmert.
Diese Art der Zusammenarbeit zwischen Banken und Asset Managern steckt noch in den Kinderschuhen. Und die meisten europäischen Banken haben nur einige wenige lokale Partner. Perspektivisch wird diese Form der gemeinsamen Kreditvergabe aufgrund der steigenden Kapitalnachfrage nach der Corona-Pandemie und der zusätzlichen Belastungen für die Bankbilanzen noch wichtiger.
Was kommt nach Covid-19?
Viele Investoren möchten wissen, ob die Covid-19-Pandemie den Blick auf die sich bietenden Chancen völlig verändert hat. Die Antwort darauf ist, vielleicht überraschend: nein.
Dafür sprechen etwa die Besonderheiten der Anlageklasse. Weder in den USA noch in Europa spielen nervöse Anleger und Zwangsverkäufe eine wesentliche Rolle, sodass die Bewertungen kaum schwanken. Private-Debt-Investoren können sich weiter an den Fundamentaldaten orientieren. Von ihnen hängt ab, ob Kredite wertberichtigt werden müssen – und nicht etwa von der Stimmung. Maßgeblich für die Erträge von Private Debt sind Kupons, Zahlungsausfälle und Wiedereinbringungsquoten. Hier hat sich die Asset-Klasse bislang sehr gut gehalten. 95 Prozent der amerikanischen Direktkredite haben bis Ende des zweiten Quartals 2020 alle Kupons gezahlt, schreibt die Valuations & Opinions Group von Lincoln International – obwohl das Quartal von der Pandemie und den Lockdowns am stärksten betroffen war.