private banking magazin: Ist das Übernahme-Angebot der Unicredit schon der entscheidende Schritt, oder geht der Kampf in die nächste Runde?
Dieser Artikel richtet sich ausschließlich an professionelle Investoren. Bitte melden Sie sich daher einmal kurz an und machen einige berufliche Angaben. Geht ganz schnell und ist selbstverständlich kostenlos.
private banking magazin: Ist das Übernahme-Angebot der Unicredit schon der entscheidende Schritt, oder geht der Kampf in die nächste Runde?
Thomas Fräbel: Das Angebot ermöglicht es der Unicredit, ihre Beteiligung auf über 30 Prozent aufzustocken. Wenn dies gelingt, sind für weitere Aufstockungen in der Zukunft keine weiteren Pflichtangebote erforderlich. Das ermöglicht flexibleres Vorgehen. Natürlich ist es nur ein Angebot, das heißt, die Erfolgsaussichten sind offen.
Jedoch ist zu beachten, dass bei börsennotierten Unternehmen nur selten bis gar nicht eine nahezu vollständige Anwesenheit der Aktionäre bei Hauptversammlungen gegeben ist. Die für Hauptversammlungsbeschlüsse notwendigen Mehrheitserfordernisse auf Basis der Hauptversammlungspräsenz können daher auch schon bei deutlich unter 50 Prozent Aktienbesitz liegen.
Das das Übernahmeangebot nur einen Aktientausch ohne weitere Geldzahlung an annehmende Aktionäre beinhaltet, lässt darauf schließen, dass es gegebenenfalls nur um den Schritt über 30 Prozent geht und nicht um einen signifikanten weiteren Aufbau.
Die 30-Prozent-Schwelle gilt als strategisches Ziel der Unicredit: Ist sie einmal überschritten, entfällt die Notwendigkeit ständiger Anpassungen. Welche konkreten Folgen hat das für die Commerzbank – und welche Abwehrmöglichkeiten bleiben ihr danach noch?
Fräbel: Echte Abwehrmöglichkeiten sind kaum möglich. Vorstand und Aufsichtsrat der Commerzbank unterliegen während der Laufzeit einem Neutralitätsgebot. Natürlich können sie im Rahmen der bald zu erwartenden, nach dem Übernahmerecht notwendigen Stellungnahme Aussagen zur Sicht auf die Höhe der Gegenleistung treffen.
Daneben können auch andere Stakeholder, wie zum Beispiel der Betriebsrat Stellungnahme abgeben und damit indirekt Druck erzeugen. Aber jeder Aktionär ist frei in seiner Entscheidung über Annahme ja oder nein.
Hat der Versuch einer „feindlichen“ Übernahme über eine politische Wirkung hinaus Konsequenzen?
Fräbel: „Feindlich“ ist eher umgangssprachlich als juristisch zu verstehen. Es bedeutet, dass die Organe der Commerzbank das Angebot nicht unterstützen. Insofern kann das Angebot auch als Mittel gesehen werden, die Entscheider in der Commerzbank aber auch in der Politik zum Handeln beziehungsweise Verhandeln zu zwingen.
Die Unicredit führt auch gern ihre eigene Stärke an. Auf welche konkreten Mehrwerte könnten sich Commerzbank-Kunden und -Aktionäre bei einem Zusammenschluss tatsächlich stützen?
Fräbel: Die Unicredit ist stark in Mittel- und Osteuropa verankert. Die Übernahme kann allgemein Synergien heben und Kosten reduzieren, was gegebenenfalls auch an Kunden weitergereicht wird.
Unicredit tritt mit der Hypovereinsbank seit Jahren als verlässlicher Partner im deutschen Markt auf. Inwiefern kann das als Vertrauensbeweis für einen möglichen Zusammenschluss gewertet werden – und welche weiteren Schritte könnten den erheblichen Widerstand in Deutschland abbauen?
Fräbel: Die Übernahme der HVB erfolgte „freundlich“, auch wenn es im Nachgang zu Restrukturierungsmaßnahmen kam. Sicherlich sorgen die mutmaßlichen Pläne zum Mitarbeiter- und Filialabbau für eine negative Wahrnehmung. Dort ist sicherlich, was die öffentliche Wahrnehmung angeht, ein Hebel zur künftig besseren Wahrnehmung.
Der Bund hält 12 Prozent und hat erklärt, keine Aktien umzutauschen. Sie schreiben, der rechtliche Handlungsspielraum des Bundes sei „begrenzt". Wo genau verlaufen diese Grenzen – und was kann die Bundesregierung realistisch noch tun?
Fräbel: Die Bundesregierung kann, wie jeder Aktionär, entscheiden, dass Angebot anzunehmen oder abzulehnen. Bislang spricht viel für eine Ablehnung. Dann bleibt er ein Minderheitsaktionär mit wenig Einflussnahmemöglichkeiten gegenüber einem dominierenden Aktionär. Theoretisch könnte erwogen werden, Aktien hinzuzukaufen, um die eigene Stellung auszubauen und die Wahrscheinlichkeit für besagte Hauptversammlungsmehrheit zu verringern.
Sie erwähnen EZB und EU-Kommission als entscheidende regulatorische Instanzen. Auf welcher konkreten rechtlichen Grundlage könnten diese Behörden den Deal stoppen – und wie realistisch ist ein solches Szenario aus heutiger Sicht?
Fräbel: Es ist stand heute schwierig einzuschätzen, ob Behörden nochmals tätig werden. Bislang gibt es dafür keinen Anhaltspunkt.
Die Commerzbank bezeichnet das Angebot als taktisch motiviert und sieht bei einem Analysten-Kursziel von 38 Euro keine ausreichende Prämie. Ist das Angebot aus aktionärsrechtlicher Sicht wirklich unzureichend – und unter welchen Bedingungen müsste Unicredit nachbessern?
Fräbel: Eine Nachbesserung ist rechtlich möglich, die Gegenleistung kann jederzeit erhöht oder es kann eine andere Gegenleistung angeboten werden. Der Bieter ist dazu aber nicht verpflichtet. Ob das in Betracht kommt, ist vom strategischen Ziel abhängig. Wenn zunächst nur das Überschreiten der 30 Prozent Schwelle das Ziel ist, mag es kein Bedürfnis geben, nachzubessern.
Sie beschreiben das Aktienrückkaufprogramm der Commerzbank als mögliches Instrument zur Verteuerung einer Übernahme. Ist die Suche nach einem alternativen Investor – einem sogenannten weißen Ritter – noch ein realistisches Szenario, und wer käme dafür in Frage?
Fräbel: Es ist fraglich, ob das laufende Aktienrückkaufprogramm fortgesetzt werden kann. Man könnte argumentieren, es läuft der Neutralitätspflicht zuwider. Der Einstieg eines „Weißen Ritters“ mit strategischen Absichten ist natürlich möglich, aber angesichts der mit dem Beteiligungsaufbau verbundenen Kosten, wohl unwahrscheinlich.
Mit Ausnahme der Bundesrepublik und der Unicredit gibt es auch aktuell keine Aktionäre, die bereits über Positionen von mehr als 5 Prozent verfügen, von denen man – mit immer noch erheblichen Einsatz finanzieller Mittel – als Basis ausbauen kann.
Welche Signalwirkung hat der Fall Unicredit-Commerzbank für weitere grenzüberschreitende Übernahmen – und welche deutschen Institute könnten als nächste ins Visier geraten?
Fräbel: Eine grenzüberschreitende Übernahme kann natürlich immer Signalwirkung an andere Marktteilnehmer haben, was wirtschaftlich, rechtlich und politisch möglich ist. Es ist schwer zu sagen, ob in Deutschland oder der EU andere Banken unter Konsolidierungsdruck geraten. Potentielle Übernahmekandidaten werden natürlich genau hinschauen und auch ihr eigenes Geschäfts- und Ertragsmodell prüfen.
Über den Interviewten:
Rechtsanwalt Thomas Fräbel leitet als Partner das Team Kapitalmarktrecht in Nürnberg und München bei Rödl. Er berät Aktiengesellschaften, Beteiligungsgesellschaften und andere Unternehmen in den Bereichen Gesellschaftsrecht, Kapitalmarktrecht und M&A.