Vergessenes Produkt CMBS: Schlechtes Image, attraktive Rendite

Patrick Züchner von der Gothaer Asset Management

Patrick Züchner von der Gothaer Asset Management

CMBS sind komplexe Wertpapiere, denen man mit einem undifferenzierten Bild nicht gerecht wird. Eine genauere Analyse dieser „Commercial mortgage-backed Securities“, speziell der Bereich der Verbriefungen europäischer Gewerbeimmobilienkredite zeigt, dass sie – intelligent eingesetzt – durchaus das Potential haben, eine Überrendite zu erzielen.

Einer der Gründe, warum diese Papiere als ergänzendes Investment trotz ihres ne-gativen Images im Deckungsstock für die Versicherungsträger des Gothaer-Konzerns sowie als Beimischung in den drei vermögensverwaltenden Publikumfonds Gothaer Comfort eingesetzt werden. Viele dieser Wertpapiere be-sitzen weiterhin ein AAA-Rating, eine Bonitätsnote, an der in der aktuellen Krise ein allgemeiner Mangel herrscht – nicht nur bei vielen Europäischen Staatsanleihen.

Institutionelle Investoren können mit diesen Papieren durchaus erfolgreich agieren und eine Überrendite von rund 300 Basispunkten gegenüber Investments mit vergleichbaren Risiken erzielen.

Erkanntes Immobilienrisiko
 
Letztendlich resultiert das hauptsächliche Risiko eines CMBS-Papiers aus den als Kreditsicherheit dienenden Immobilien. Eine echte Bottom-up-Analyse muss genau hier ansetzen. Der Anspruch: Der Cashflow eines jeden Gebäudes in seiner spezifischen Lage und seinem speziellen Marktumfeld muss verstanden werden. Die notwendige Analyseebene ist daher die des Einzelgebäudes.

Mit Hilfe des weltweit führenden Analysetools Argus werden basierend auf Daten der Mietvertragsebene Cashflow-Projektionen unter Berücksichtigung spezieller Annahmen und unterschiedlicher Szenarien durchgeführt. Auf Darlehensebene aggregierte Zahlungsströme verdeutlichen die Robustheit der Zins- und Zahlungsdienstfähigkeit und erlauben eine Überprüfung der Immobilienbewertun-gen.

Diese erste Analysestufe kann in ihrer ganzen Tiefe nur von Immobilienexperten abgedeckt werden. Notwendig für CMBS-Investments sind deshalb immer die Zusammenarbeit der Immobilien- und Fixed-Income-Abteilung.

In der nächsten Analysestufe wird auf Grundlage der Einzelkreditbetrachtung der benötigte Sicherheitspuffer innerhalb der Kapitalstruktur ermittelt. Für jedes Darlehen werden dabei in Abhängigkeit seines spezifischen Kreditrisiko-Scores Ausfallwahrscheinlichkeit und Verlustschwere ermittelt. Die Robustheit der investierten Wertpapiertranche wird unter Berücksichtigung individueller Annahmen getestet. Dabei sind die zugrundeliegenden Vertragsdokumente genauestens zu bewerten, insbesondere der Verteilungsschlüssel unter den Investoren.

Kreditereignisse bei Gewerbeimmobilienkrediten führen in der Regel zu Laufzeitverlängerungen oder zur Verwertung mit anschließender Verteilung des Veräußerungserlöses. Der gut informierte Investor antizipiert derartige Kreditereignisse bereits im Rahmen der Bottom-up-Analyse und berücksichtigt eventuelle Verluste innerhalb der Kapitalstruktur sowie das Prolongationsrisiko bei der Projektion seiner erzielbaren Rendite. Die Feststellung seines fairen Preises für das betrachtete CMBS-Papier erfolgt daher nach abschließender Analyse in Abhängigkeit von Kreditrisiko, Laufzeit, Credit Enhancement und Prolongationsrisiko.

Europa ist anders als die USA

Nach Ansicht der Gothaer Asset Management besitzen europäische CMBS-Papiere zusammenfassend teilweise zu Unrecht einen schlechten Ruf. Sie sind anders strukturiert als US-Subprime-Papiere und ausschließlich durch gewerblich genutzt Immobilien besichert.

Daher besitzen sie ein spezielles Risikoprofil, welches einer detaillierten Analyse unter Einbezug von Immobilien- und Fixed-Income-Expertise bedarf. Viele Investoren und Asset Manager scheuen diesen Aufwand oder halten dafür keine Kapazitäten vor. Die Gothaer Asset Management verwendet CMBS ergänzend für ihre Depots und ist dabei als einer der wenigen Investoren am Sekundärmarkt aktiv.

Auch unter den Neuerungen der Versicherungsaufsicht nach Solvency II sind CMBS eine bevorzugte Asset-Klasse, weil Papiere mit einem guten Rating eine vergleichsweise geringe Unterlegung mit Eigenkapital erfordern. Vor diesem Hintergrund ist auch die Entwicklung der neuen CMBS-Papiere der Generation 2.0 interessant. Da sie die Kinderkrankheiten der ersten Generation überwunden haben, könnten sie auch in Zukunft verstärkt in den Portfolien institutioneller Investoren anzutreffen sein.


Zum Autor: Patrick Züchner ist seit 2009 bei der Gothaer Asset Management (GoAM) und als Abteilungsleiter Immobilien mitverantwortlich für das indirekte Immobilien- sowie Infrastrukturportfolio der Gothaer. Er studierte parallel zur Bankausbildung an der Fern-Universität Hagen sowie an der Universität Dortmund. Seine Promotion schrieb er zum Thema „Private Equity: Teilmärkte, Engpässe und Marktzyklus“.