Nachdem wir in Teil 1 die Performance(-messung) unter die Lupe genommen haben, folgte in Teil 2 der Blick in die Portfolios. In Teil 3 möchten wir nur zum Abschluss unserer Serie noch das Vehikel selbst vergleichen – wie fungibel, liquide und kostspielig ist der Fondsmantel, um in diese Unternehmensgruppen zu investieren? Welche Implikationen ergeben sich aufgrund der Eigenheiten der jeweiligen Hülle für die Allokation?
Wir gehen auf die Themen der Disponierbarkeit, Kapitalrückführung, Transparenz, Struktur sowie Kosten ein, bevor wir mit den Allokationsgedanken und einem Fazit unsere Reihe abschließen.
Neue Spielregeln – Vergleich Public versus Private Equity
Die Spielregeln des Marktes haben sich mit steigenden Zinsen und Inflation geändert. Nach starker Zyklusabkühlung mehren sich nun aber die Zeichen für eine Kehrtwende. Historisch war das vor allem für Private Equity und börsennotierte Small Caps sehr gut. Grund genug für Chom Capital beide Assetklassen miteinander zu vergleichen. Small Caps sollten auf die nächsten Jahre hier die großen Gewinner sein. Wie die Boutique diese steile These begründet, erfahren Sie hier in Teil 3 des dreiteiligen Gastbeitrags.
Teil 1: Warum der Performancevergleich zwischen Private-Equity-Fonds und Aktien hinktTeil 2: Warum die Beteiligungen von Private Equity keine künftige Outperformance begründen
Oberflächlich betrachtet ist die Liquiditätsfrage der Fondshüllen zunächst eine Definitionssache. Es ist dem Geschäftsmodell inne und im Namen verankert, dass offene Fonds in liquiden Aktien einen strukturellen Liquiditätsvorteil gegenüber geschlossenen Private-Equity-Fonds mit illiquiden Mehrheitsbeteiligungen bieten.
Wendet man diese Kategorie als Gradmesser an, dann liegt es also in der Natur der Sache, dass das Urteil für die liquide Fondshülle spricht, noch bevor man die Einzelheiten diskutiert. Es wäre jedoch zu einfach zu behaupten, dass die Fonds liquide sind und damit überlegen – die Nuancen in der tatsächlichen Einhaltung dieser Versprechen sollten für Investoren eine Rolle in der Entscheidung spielen.
Liquide Asset-Klasse ist nicht gleich Liquidität
Ein zentrales Kriterium, um die Vorteile der täglichen Liquidität bei einem liquiden Small-Caps-Konzept einzuhalten, ist die Fondsgröße. Risiken entstehen hier vor allem dann, wenn das Volumen nicht mehr im Einklang mit der Kapazität des Zielmarktes ist. Die Konsequenz wäre sonst bei einem konzentrierten Investmentansatz ein zu hoher Anteil am Grundkapital der Beteiligungen und illiquide Einzelpositionen in einer liquiden Fondshülle.
Diesem ließe sich unter anderem durch eine Ausweitung und damit Aufweichung des Investments auf Indexbreite – bei der sich die Allokation via ETF empfiehlt – entgegnen. Mögliche Abstriche wären im Renditepotential aufgrund der in Teil 1 behandelten Unterschiede in den Beteiligungen mit Blick auf Sektorkonzentration, Einkaufsbewertung und Kapitalstruktur/Leverage hinzunehmen.
Alternativ müssten Investoren mit einer Verschiebung des Anlageuniversums weg von den kleineren Unternehmen hin zu großen Blue Chips leben. Dass dies bereits der Fall ist, zeigen unsere Daten für das Universum der europäischen Small-Cap-Fonds des Datenbankanbieters Morningstar. Nimmt man die zehn größten Fonds aus der Vergleichsgruppe per Jahresende 2023 und deren Beteiligungen unter die Lupe, dann stellt man fest, dass diese bereits zwischen einem Viertel bis zu einem Drittel an Werten halten, die Mid- bis Large-Cap-Größe haben.
Die Vorteile eines liquiden Fonds lassen sich also dann realisieren, wenn ein Small-Cap-Manager die Limitationen berücksichtigt und entsprechend keine zu großen Fondsvolumen umsetzt.
Vorteile von Illiquidität – Langfristigkeit in Investitionen und Investorenschaft
Der strukturelle, nicht von der Hand zu weisende Vorteil von Private Equity, ergibt sich auch aus diesem Punkt. Aufgrund der Volumenbeschränkung, die eine solche konzentrierte Strategie mit sich bringt, ist es nicht einfach, derartige Investments mit großen Kapitaltöpfen umzusetzen. Private-Equity-Fonds können aufgrund der geschlossenen Natur ihrer Fondshüllen ganz anders solche Summen in dem Segment kleiner Zielunternehmen unterbringen und bieten damit jenen großen Investoren Zugang zu den spannenden Vorteilen dieser Sub-Assetklasse: Small-Cap-Unternehmen mit Leverage.
Die Private-Equity-Branche selbst zieht die Illiquidität als eine Begründung für die für sich beanspruchte, – und nach unseren Analysen in Teil 1 der Serie fragwürdige – Performance-Prämie heran. Sie hat aber auf eine ganz andere Art und Weise einen nicht zu unterschätzenden Vorteil für die Performance-Erzielung: Sie erzwingt eine Langfristigkeit der Investoren und verhindert damit, dass ein Investor durch prozyklisches Timing und kurzfristiges Handeln in Phasen von Volatilität den Wert eines Investments zunichtemacht. Blogposts wie diese von Moonfare und Morningstar fassen diese Phänomene treffend zusammen.
Dass dies überhaupt möglich ist, liegt im umgekehrten Sinne an dem anderen großen Vorteil der liquiden Natur: Investoren können in der Theorie das vollständige Kapital im Zeitpunkt t0 anlegen und abrufen. Im Gegensatz zu anderen Formen der delegierten Vermögensverwaltung besteht bei Private-Equity-Fonds im Wesentlichen keine Kontrolle über die Investitions- und Ausschüttungszeitpunkte durch die Investoren des Fonds. Die Anleger warten also teilweise jahrelang, bis Private-Equity-Fonds voll ausinvestiert sind, wie an der Problematik des Dry Powders erkennbar ist. Und auch dann sind sie selten über die Fondslaufzeit vollinvestiert.
Keine Kontrolle über Investitionsgrad und Timing in Private-Equity-Fonds
Weil das wie in Teil 1 beleuchtet verzerrend auf die Performanceberechnung wirkt, ist es in einem fairen Vergleich zu berücksichtigen. Aber viel mehr noch ist es im Kontext der Rückführung des Kapitals als ein veritables Problem für die Industrie zu sehen. Nicht nur hat der Limited Partner (LP) wenig Kontrolle über den Investitionsgrad während der Laufzeit, auch der General Partner (GP) hängt im Timing des Exits von den Marktbedingungen ab. In der Praxis zeigen sich im Markt einige bedenkliche Trends in Bezug auf die Realisierbarkeit der Cash-Returns.
Die versprochene Liquidität scheint sich zu verzögern und das Verhältnis an eingezahltem zu ausgeschüttetem Kapital gerät ins Ungleichgewicht. Die Private-Equity-Branche sieht sich mit dem Problem einer ansteigenden Haltedauer ihrer Investments konfrontiert. Diese Metrik ist das Spiegelbild eines komplizierten Exit-Fensters, in dem viele Fonds feststecken. Während des Zins- und Inflationsschocks in den letzten zwei Jahren sind die Deal-Volumen kollabiert und warten auf Erholung.
Das Verhältnis von Illiquidität und Performance – unterschätzte Probleme
Die Performance-Uhr läuft dabei gegen sie, indem die Haltedauer hoch geht, weil Exits sich verschieben. Aus Sicht der IRR-Returns ist das ein Spiel gegen die Zeit – aus Sicht der Gesamtrendite eine Frage der Stichhaltigkeit der Buchbewertungen, wenn diese nicht liquidierbar sind. Damit die Performance nicht nur ein Papiertiger bleibt, sucht die Branche händeringend nach Methoden, um die Liquidität zu kreieren.
Dabei bedient man sich zunehmend kreativer Hilfsmittel. Um die Beteiligungen durch die Phase höherer Zinsen in ein freundlicheres Umfeld bis zum Exit zu bringen, floriert die Nutzung von PIK-Loans („Payment in Kind“). Bei dieser Methode kumulieren die Zinszahlungen als vorrangige Fremdkapitalposition, was in der Theorie zulasten des Eigenkapitals geht. Wenn anschwellende Zinskosten und zyklische Gegenwinde die Bedienung der Kredite zum Problem machen, ist das zwar kurzfristig attraktiver als der Default, aber die angehäufte und kapitalisierte Zinsschuld mindert laufend das realisierbare Eigenkapital. Und ob diese nun höher verschuldeten Assets für potenzielle Käufer attraktiver geworden sind, bleibt fraglich.
Performance-Papiertiger unrealisierte Investments: Zunehmend kreative Methoden der Liquiditätsbeschaffung
Einen Schritt weiter geht die jüngst wieder boomende Methode der sogenannten „Dividend Recaps“ – einer Methode zur Ausschüttung durch die Hintertür. Durch die Aufnahme von Fremdkapital auf Ebene der Beteiligungsunternehmen zur Finanzierung großer Dividenden an Fonds wurde Cash an Investoren zurückgeführt. Insbesondere angesichts des aktuellen Zinsniveaus ist dies eine kostspielige Methode, um das Exit-Problem hinauszuzögern.
Ein noch synthetischerer Weg, um diesem Umstand Abhilfe zu leisten und den Schein von echten Cashflows zu erzeugen, sind sogenannte NAV Loans. Ein Instrument, mit dem zusätzlicher Leverage in Form einer Beleihung des Fonds aufgenommen wird. Damit wird die schon signifikant gehebelte Assetklasse zu einem noch riskanteren Unterfangen.
Gemein haben die Methoden allesamt die nicht-operative Natur der Lösung über ein financial engineering. Das gibt ein bemerkenswertes Spiegelbild der Realität im Markt ab, dass nicht nur das Risiko der Illiquidität gnadenlos offenlegt, sondern auch zeigt, dass den Fonds wenig andere Möglichkeiten als schuldenfinanzierte Verzögerungstaktiken bleiben.
Financial Engineering verschachtelt Leverage in Hülle mit unterberichteter Volatilität und Risiko
Im Kontext der vermeintlich geringeren Volatilität ist die Verschachtelung von Leverage auch als alarmierend zu sehen. Das Hauptrisiko besteht darin, dass Investoren Geld in eine Assetklasse investieren, die sie für sicher und diversifizierend halten, sich die Vermögenswerte jedoch als korreliert und riskant erweisen. Löst irgendwann in dieser Kette eine Tranche den Default aus, bringen gezwungene Verkäufer zugleich auch Druck auf die anderen Tranchen mit sich.
Was auf den ersten Blick wie unabhängige Vorgänge erscheint, erweist sich dann als eine abstrakte Kette von Zirkelbezügen auf das eigentliche Underlying – ein Investment in das operative Kapital einer Unternehmung. Die folgende Aufzählung des Bloomberg-Kolumnisten Matt Levine ist eine plastische und eindrückliche Liste an Verbriefungsmöglichkeiten, die die Industrie aus ihrem Kerngeschäft fabriziert hat:
- If there’s a company, a private equity fund can buy it, putting up some of its own money (the equity) and borrowing the rest, secured by the assets of the company.
- The private credit fund that made the loan in Step 1 can put up some of its own money and borrow the rest from a bank to fund that loan.
- The private equity fund buying the company in Step 1 can temporarily borrow the money it uses to write the equity check (a “subscription line”), secured by the commitments of its investors (its limited partners) to eventually put up the money.
- After buying the company, the private equity fund can take out a margin loan, secured by its equity stake in the company.
- Or it can take out a net asset value loan, secured by its equity stakes in a whole portfolio of companies it owns.
- Also, the company can borrow more money to pay dividends to the private equity fund.
- The limited partners can sell their stakes in the private equity fund to a secondaries fund, which can borrow some of the money to buy them.
- The general partners (sponsors) of the private equity fund can borrow money, “secured by management fees and carried interest income.”
- Or other funds can borrow money to buy the general partners’ stakes in their firms.
Quelle: Bloomberg Opinion, Matt Levine, 24. Juli 2024
Für LPs in den Fonds kann dieses Zusammenspiel schon früher toxisch werden, sollte man in der geschlossenen Struktur gezwungen werden aus Liquiditätsnot in den Sekundärmarkt verkaufen zu müssen. Ein solches Szenario ergab sich, nachdem 2022 die Bewertungen des liquiden Markts drastisch zurückgekommen waren und eine historische Korrektur am Anleihenmarkt dessen zinsloses Risiko offenlegte, während die NAVs bei Private-Equity-Fonds deutlich weniger korrigiert wurden. Weil in der Folge das Gewicht von PE-Investments in den Portfolios der Investoren überproportional anstieg, gerieten damit insbesondere regulierte Anleger in die Bredouille.
Abseits der Frage der Stichhaltigkeit dieser Bewertungen waren sie gezwungen, dieses Übergewicht kurzfristig zu erheblichen Abschlägen im Sekundärmarkt umzuplatzieren, um die Struktur der Portfolien instand zu halten. Ein kostspieliges Unterfangen, dass die Idee der Illiquiditätsprämie endgültig konterkariert. Dass der Bain-Private-Equity-Report einen deutlichen Anstieg dieser Secondaries im Jahr 2023 verzeichnete, ist die logische Konsequenz dieser Zäsur.
Dass das Liquidations-Problem nicht besser wird, wenn man diese illiquiden Vermögenswerte in eine liquide Hülle packt, zeigen die Immobilienvehikel der großen Private-Equity-Häuser. Nach jahrelanger Einbahnstraße steigender Assets, zeigte die zinsinduzierte Umkehr der Mittelflüsse, dass es nicht besser darum bestellt ist. Die Saga der Immobilien-Vehikel des Private-Equity-Giganten Blackstone erzählen diese Geschichte, indem sie die Abflüsse regulieren und Fonds schließen mussten.
Alternatives bei institutionellen Investoren bereits hoch allokiert – die Suche nach neuen Mitteln wird schwerer
Mit fehlenden Cash Flows bleiben die Investoren, bei denen sich die Assetklasse besonderer Beliebtheit erfreut hat, nervös. Kapitalgeber wie Pensionskassen mit laufenden Verpflichtungen sind auf die Rückführung angewiesen und bleiben daher zurückhaltend im Fundraising. Bei nach neuesten Studien 39 Prozent Portfolioallokation in Alternatives drängt sich die Frage auf – wie soll die Branche darüber hinauswachsen?
Ohne Exits aus den alten Fonds scheinen die Investoren zumindest nicht gewillt, neue Commitments abzugeben. Eine Rolle spielen dabei auch die in Teil 2 analysierten Sekundärverkäufe von Portfoliounternehmen zwischen Private-Equity-Fonds. Wenn das Fundraising ins Stottern gerät, können Private-Equity-Fonds nicht so kaufkräftig wie bisher diese Assets aus alten Fonds herauskaufen. Die in der Folge anhaltende Konzentration im Fundraising auf wenige große Fonds verstärkt dieses Dilemma eher noch.
Privatanleger als neuer Darling: Ein kritischer Blick auf die „Demokratisierung“ der Private-Equity-Branche
Auf der Suche nach Mittelzuflüssen wendet sich die Branche daher wie nie zuvor an Privatanleger. Während wir es begrüßen, einen offenen und fairen Kapitalmarkt zu gestalten, der gleichmäßigen Zugang und Partizipation an Investmentopportunitäten ermöglicht, kommen wir nicht umhin, das Timing zu kommentieren. Zynisch gefragt: Steckt hinter dem Trend der „Demokratisierung“ der Assetklasse, der aktuell in einem Versuch über Eltifs das Ganze am Ende im großen Stil auf Retailinvestoren auszuweiten gipfelt, eher ein trojanisches Pferd?
Zu einem Zeitpunkt, an dem viele institutionelle Investoren bereits die Obergrenze für ihre Maximalallokationen in illiquiden Investments erreicht haben, sind die Mittel der Privatanleger begehrt wie nie. Neben dem anekdotisch schlechten Timing-Track-Record von Privatanlegern im Finanzmarkt, ist es aus unserer Sicht eher ein Warnsignal, wenn im großen Stile illiquide Investments neu verpackt und mit Modebegriffen garniert durch Vertriebsanreize in der Hand von Retailinvestoren landen.
Es existieren in der Form liquider Small-Cap-Fonds bereits vielfältige Möglichkeiten, in die unterliegenden Unternehmen mit disponierbarer Liquidität, laufenden Ausschüttungen und ohne die Risiken eines Abschlags zu investieren. Auch Transparenz und Aktualität sind dabei nicht zu ignorieren. Während Mark-to-market und Prospektregulierung die Anbieter von liquiden Fonds dazu anhalten, hier die Investorenschaft einheitlich und durch aktuelle Marktpreise zu informieren, ist das für Private-Equity-Fonds keinesfalls einheitlich. Die Frequenz, Transparenz und die Wertstellung von Private Equity vor allem in einer Zeit, wo die Rückführungen und Buchwerte so weit auseinander liegen, bleibt also eine Vertrauenssache mit zweifelhaftem Fundament.
Die unbestreitbare Prämie: Kosten & Gebührenmodelle, die in liquiden Märkten keine Akzeptanz fänden
Neben der dominanten und facettenreichen Liquiditätsfrage, die wir aus ihren verschiedenen Blickwinkeln beleuchtet haben, sind auch die Kosten ein zentrales Element in unserem angestrebten Vergleich. Während sich die Private-Equity-Industrie noch hartnäckig an das etablierte 2/20-Gebühren-Modell klammert, haben die liquiden Pendants einen markt- und regulierungsgetriebenen kontinuierlichen Rückgang von Verwaltungsvergütungen gesehen. Investoren im aktiven und liquiden Markt vergleichen sich dabei rigoros mit Indexprodukten und unterliegen strengen Offenlegungspflichten für alle im Fonds belasteten Kostenpositionen.
Auch – oder gerade – für Private Equity gibt es diese Such- und Transaktionskosten, die sich in teuren Beraterkosten für aufwändige Due-Diligence-Prozesse und signifikanten Transaktionskosten kulminieren. Die Billigung und Ignoranz dieser ist im Kontext der in Teil 1 besprochenen systematischen Methoden, mit denen die Private-Equity-Industrie Performancekennzahlen zu ihren Gunsten durch Methoden wie Capital-Call-Lines-of-Credit beeinflussen, bemerkenswert. Solche Performancegebühren, auch bei einer fairen Aufteilung mit dem Investor, werden häufig von institutionellen Anlegern im liquiden Markt gar nicht mehr akzeptiert.
Illiquidität, Renditezweifel und Einkaufskonditionen – mit neuem Blick auf den Marktzyklus heißt die Antwort liquide Small Caps
Gerade nach den in diesem dritten Teil unserer Serie beleuchteten Problemen von Illiquidität erscheinen die unrealisierten Gewinne und die wohlwollende Performancemessung von Private-Equity-Fonds in einem neuen Licht. Richtet man den Blick nach vorne, ist schwer zu verargumentieren, dass man diese Aspekte zum Anbruch eines neuen Marktzyklus als gegeben akzeptieren sollte.
Zu präsent sind in Anbetracht ausbleibender Kapitalrückführung und ihrer Konsequenzen die berechtigten Zweifel an der Rendite. Ohne erkennbaren Mehrwert aus den operativen Beteiligungen ergibt sich die Chance, die Unternehmen zu günstigerer Einstandsbewertung im liquiden Mantel zu erwerben und nicht in einen geschlossenen Mantel bei substanziellen Mehrkosten zu investieren.
Für uns scheinen die Argumente auf der Hand zu liegen – Investoren sollten den Blick auf die unterliegenden Beteiligungen legen und sich die Frage stellen, wie sie den bestmöglichen Zugang zu diesen erhalten. Die geringere berichtete Volatilität mag bequem erscheinen, könnte aber aufgrund der Ausgangsbedingungen ein hoher Preis für die Hülle sein, die am Ende nicht die Performance verdient. Das Ziel sollte die schnörkellose Beteiligung am produktiven Kapital der besten Unternehmen Europas und nicht die Verpackung dieser sein – und die scheint es so deutlich wie nie zuvor bei den liquiden Small-Caps-Fonds zu geben.
Über den Autor:
Paul Althans hat Volkswirtschaftslehre an der Universität Mannheim und Università Bocconi in Mailand studiert und ist seit 2016 bei der Investmentgesellschaft Chom Capital tätig. Vorherige Stationenen waren Greenhill & Co, die Deutsche Bank und KPMG. Althans ist hauptverantwortlich für den Chom Capital Pure Sustainability – Small Cap Europe UI Fonds, der auf paneuropäische Nebenwerte fokussiert ist.