Nachdem wir in Teil 1 die Performance(-messung) unter die Lupe genommen haben, folgte in Teil 2 der Blick in die Portfolios. In Teil 3 möchten wir nur zum Abschluss unserer Serie noch das Vehikel selbst vergleichen – wie fungibel, liquide und kostspielig ist der Fondsmantel, um in diese Unternehmensgruppen zu investieren? Welche Implikationen ergeben sich aufgrund der Eigenheiten der jeweiligen Hülle für die Allokation?
Wir gehen auf die Themen der Disponierbarkeit, Kapitalrückführung, Transparenz, Struktur sowie Kosten ein, bevor wir mit den Allokationsgedanken und einem Fazit unsere Reihe abschließen.
Neue Spielregeln – Vergleich Public versus Private Equity
Die Spielregeln des Marktes haben sich mit steigenden Zinsen und Inflation geändert. Nach starker Zyklusabkühlung mehren sich nun aber die Zeichen für eine Kehrtwende. Historisch war das vor allem für Private Equity und börsennotierte Small Caps sehr gut. Grund genug für Chom Capital beide Assetklassen miteinander zu vergleichen. Small Caps sollten auf die nächsten Jahre hier die großen Gewinner sein. Wie die Boutique diese steile These begründet, erfahren Sie hier in Teil 3 des dreiteiligen Gastbeitrags.
Teil 1: Warum der Performancevergleich zwischen Private-Equity-Fonds und Aktien hinktTeil 2: Warum die Beteiligungen von Private Equity keine künftige Outperformance begründen
Oberflächlich betrachtet ist die Liquiditätsfrage der Fondshüllen zunächst eine Definitionssache. Es ist dem Geschäftsmodell inne und im Namen verankert, dass offene Fonds in liquiden Aktien einen strukturellen Liquiditätsvorteil gegenüber geschlossenen Private-Equity-Fonds mit illiquiden Mehrheitsbeteiligungen bieten.
Wendet man diese Kategorie als Gradmesser an, dann liegt es also in der Natur der Sache, dass das Urteil für die liquide Fondshülle spricht, noch bevor man die Einzelheiten diskutiert. Es wäre jedoch zu einfach zu behaupten, dass die Fonds liquide sind und damit überlegen – die Nuancen in der tatsächlichen Einhaltung dieser Versprechen sollten für Investoren eine Rolle in der Entscheidung spielen.
Liquide Asset-Klasse ist nicht gleich Liquidität
Ein zentrales Kriterium, um die Vorteile der täglichen Liquidität bei einem liquiden Small-Caps-Konzept einzuhalten, ist die Fondsgröße. Risiken entstehen hier vor allem dann, wenn das Volumen nicht mehr im Einklang mit der Kapazität des Zielmarktes ist. Die Konsequenz wäre sonst bei einem konzentrierten Investmentansatz ein zu hoher Anteil am Grundkapital der Beteiligungen und illiquide Einzelpositionen in einer liquiden Fondshülle.
Diesem ließe sich unter anderem durch eine Ausweitung und damit Aufweichung des Investments auf Indexbreite – bei der sich die Allokation via ETF empfiehlt – entgegnen. Mögliche Abstriche wären im Renditepotential aufgrund der in Teil 1 behandelten Unterschiede in den Beteiligungen mit Blick auf Sektorkonzentration, Einkaufsbewertung und Kapitalstruktur/Leverage hinzunehmen.
Alternativ müssten Investoren mit einer Verschiebung des Anlageuniversums weg von den kleineren Unternehmen hin zu großen Blue Chips leben. Dass dies bereits der Fall ist, zeigen unsere Daten für das Universum der europäischen Small-Cap-Fonds des Datenbankanbieters Morningstar. Nimmt man die zehn größten Fonds aus der Vergleichsgruppe per Jahresende 2023 und deren Beteiligungen unter die Lupe, dann stellt man fest, dass diese bereits zwischen einem Viertel bis zu einem Drittel an Werten halten, die Mid- bis Large-Cap-Größe haben.
Die Vorteile eines liquiden Fonds lassen sich also dann realisieren, wenn ein Small-Cap-Manager die Limitationen berücksichtigt und entsprechend keine zu großen Fondsvolumen umsetzt.
Vorteile von Illiquidität – Langfristigkeit in Investitionen und Investorenschaft
Der strukturelle, nicht von der Hand zu weisende Vorteil von Private Equity, ergibt sich auch aus diesem Punkt. Aufgrund der Volumenbeschränkung, die eine solche konzentrierte Strategie mit sich bringt, ist es nicht einfach, derartige Investments mit großen Kapitaltöpfen umzusetzen. Private-Equity-Fonds können aufgrund der geschlossenen Natur ihrer Fondshüllen ganz anders solche Summen in dem Segment kleiner Zielunternehmen unterbringen und bieten damit jenen großen Investoren Zugang zu den spannenden Vorteilen dieser Sub-Assetklasse: Small-Cap-Unternehmen mit Leverage.
Die Private-Equity-Branche selbst zieht die Illiquidität als eine Begründung für die für sich beanspruchte, – und nach unseren Analysen in Teil 1 der Serie fragwürdige – Performance-Prämie heran. Sie hat aber auf eine ganz andere Art und Weise einen nicht zu unterschätzenden Vorteil für die Performance-Erzielung: Sie erzwingt eine Langfristigkeit der Investoren und verhindert damit, dass ein Investor durch prozyklisches Timing und kurzfristiges Handeln in Phasen von Volatilität den Wert eines Investments zunichtemacht. Blogposts wie diese von Moonfare und Morningstar fassen diese Phänomene treffend zusammen.
Dass dies überhaupt möglich ist, liegt im umgekehrten Sinne an dem anderen großen Vorteil der liquiden Natur: Investoren können in der Theorie das vollständige Kapital im Zeitpunkt t0 anlegen und abrufen. Im Gegensatz zu anderen Formen der delegierten Vermögensverwaltung besteht bei Private-Equity-Fonds im Wesentlichen keine Kontrolle über die Investitions- und Ausschüttungszeitpunkte durch die Investoren des Fonds. Die Anleger warten also teilweise jahrelang, bis Private-Equity-Fonds voll ausinvestiert sind, wie an der Problematik des Dry Powders erkennbar ist. Und auch dann sind sie selten über die Fondslaufzeit vollinvestiert.
Keine Kontrolle über Investitionsgrad und Timing in Private-Equity-Fonds
Weil das wie in Teil 1 beleuchtet verzerrend auf die Performanceberechnung wirkt, ist es in einem fairen Vergleich zu berücksichtigen. Aber viel mehr noch ist es im Kontext der Rückführung des Kapitals als ein veritables Problem für die Industrie zu sehen. Nicht nur hat der Limited Partner (LP) wenig Kontrolle über den Investitionsgrad während der Laufzeit, auch der General Partner (GP) hängt im Timing des Exits von den Marktbedingungen ab. In der Praxis zeigen sich im Markt einige bedenkliche Trends in Bezug auf die Realisierbarkeit der Cash-Returns.
