Unter Berücksichtigung der Befunde des ersten Teils unserer Serie wollen wir im folgenden Beitrag die Frage nach der fundamentalen Qualität der Beteiligungen und ihrem Preis, also der Bewertung, stellen.
Die Fragestellung ist in zwei Blöcke aufgeteilt: Zum einen geht es darum, ob die Beteiligungen neben den strukturellen Merkmalen, die wir in der Performance-Messung beleuchtet haben, auch fundamentale Unterschiede in der operativen Geschäftsentwicklung wie Umsatzwachstum, Gewinnmargen und Cashflows aufweisen. Zum anderen werden wir die Unterschiede der Bewertungsniveaus im Einkauf und der Bewertungsmethoden im Bestand genauer unter die Lupe nehmen. Wir differenzieren dabei zwischen systematischen Faktoren und der aktuellen Marktphase.
Neue Spielregeln – Vergleich Public versus Private Equity
Die Spielregeln des Marktes haben sich mit steigenden Zinsen und Inflation geändert. Nach starker Zyklusabkühlung mehren sich nun aber die Zeichen für eine Kehrtwende. Historisch war das vor allem für Private Equity und börsennotierte Small Caps sehr gut. Grund genug für Chom Capital beide Assetklassen miteinander zu vergleichen. Small Caps sollten auf die nächsten Jahre hier die großen Gewinner sein. Wie die Boutique diese steile These begründet, erfahren Sie hier in Teil 2 des dreiteiligen Gastbeitrags.
Teil 1: Warum der Performancevergleich zwischen Private-Equity-Fonds und Aktien hinkt
Warum ist das relevant? Wären die Fundamentaldaten strukturell anders, würde dies auch ein anderes Performancepotenzial oder bei effizienten Märkten eine höhere Bewertung implizieren. In Teil 1 der Analyse haben wir bereits herausgearbeitet, dass es schwierig ist, einen Vergleich anzustellen, der alle Unterschiede der Beteiligungen angleicht. Dieses Problem setzt sich bei der Analyse der Fundamentaldaten und Bewertung fort. Es gilt daher wieder zunächst zu definieren, woran der Vergleich angestellt wird. Wie in Teil 1 unserer Serie gezeigt, ist der gängige Aktienindex dafür kein adäquater Vergleichsmaßstab.
Anekdotisch sei trotzdem erwähnt, dass der Vergleich der Fundamentaldaten hier am empirischen Beispiel der Perioden 2022 und 2023 eher zum Nachteil von Private-Equity-Fonds ausfällt. Studien des US-Asset-Managers Verdad Capital verglichen die Fundamentaldaten der S&P-500-Unternehmen mit denen von PE-Beteiligungen, die kürzlich an die Börse kamen und über Minderheitsanteile noch Teil jener Fonds sind. Die Ergebnisse sprechen eine klare Sprache: In allen Kategorien außer dem Umsatzwachstum haben die PE-Beteiligungen schlechtere Kennzahlen. Während das Umsatzwachstum von 2018 bis 2022 tendenziell höher ausfiel, drehte es im Jahr der Zyklusabkühlung 2023 unter den Trend von liquiden Benchmark-Titeln, was für eine höhere zyklische Anfälligkeit spricht. Das ist besonders delikat, weil PE-Fonds im Vergleich zum Einschnitt der liquiden Marktbewertungen im Jahr 2022 relativ gesehen weniger korrigiert wurden. Ein Umstand, den sie anscheinend nicht mit fundamentaler Überlegenheit rechtfertigen konnten.
Kein einheitlicher Konsens über die Wertschöpfung des PE-Ansatzes
Im Bemühen um eine trennscharfe Diskussion, führt uns die Suche nach adäquateren Vergleichsmethoden aber zunächst wieder in die akademische Literatur und einschlägige empirische Analysen der aktuellen Branchenberichte.
Eine Metastudie von Krysta und Kanbach (2022), die 110 empirische Paper vergleichen, lässt einen ersten Schluss zu: Es gibt keinen einheitlichen akademischen Konsens über die Wertschöpfung des PE-Ansatzes. Die Datenlage sei „unvollständig, inkonsistent und unausgeglichen“, eine Argumentationsbasis, die es schwierig macht, pauschale Argumente zu formulieren. Das ist ein Indiz, dass es an statistisch unbestreitbaren Faktoren fehlt, die mit der fundamentalen Entwicklung der Beteiligungsfirmen, die so oft anhand der IRR-Performance als höher erklärte Rendite von PE-Unternehmen belegen könnten.
Wachstum und Bewertungsausweitung erklären Wertsteigerung
Die Researcher finden als einziges fundamentales zentrales und wiederkehrendes Element Wachstum, was sich mit der empirischen Beobachtung von Verdad Capital (siehe oben) deckt. Das wird auch von den Daten des Bain Private Equity Report aus 2023 gestützt, der im Rückblick der vergangenen 10 Jahre die Wertschöpfung von PE-Transaktionen auf fundamentale Treiber herunter bricht:
Die zwei Faktoren, die nahezu die gesamte Wertsteigerung erklären, sind Wachstum und Bewertungsausweitung, wobei wir auf Letztere später noch zu sprechen kommen. Doch woher kommt dieses Wachstum? Wir haben in Teil 1 thematisiert, dass PE-Fonds eine Präferenz für Zielunternehmen in gewissen Endindustrien haben. So das Beispiel der signifikant höher gewichteten Technologieunternehmen im Vergleich zu den großen Aktienindizes. Dies erklärt ein höheres unterliegendes Wachstum, ist aber nur die halbe Wahrheit.
Die PE-Branche wird nicht müde, ihre zunehmende operative Rolle in der Entwicklung der Beteiligungsunternehmen als Wertbeitrag zu betonen. Die andere Governancestruktur erlaube es, konsequenter Strategiepläne umzusetzen und abseits des Kapitalmarkts und ohne den Druck aus quartalsweisen Offenlegungspflichten Unternehmen langfristig zu entwickeln. Ein Wachstumsmodell, dass die Branche dazu perfektioniert hat – schließlich ist sie gespickt mit einem Talentpool, der von ex-M&A-Bankern dominiert wird – ist die Buy-and-Build-Strategie. Dieses anorganische Expansionsmodell konzentriert sich auf Unternehmenszukäufe als Wachstumstreiber. Ihre Prominenz in PE-Modellen gilt als fundamentaler Wertbeitrag, der über das reine LBO (Leveraged Buy-Out) im Sinne einer hohen Verschuldung als Treiber der Eigenkapitalrendite hinausgehen soll.
Die Frage ist also ob über Konsolidierungsstrategien gewachsene Unternehmen damit eine höhere unterliegende Wachstumsqualität der Beteiligungen erklären. Hammer, Marcotty-Dehm, Schweizer, & Schwetzler (2022) legen nahe, dass es tatsächlich eine im Durchschnitt höhere Rendite gibt, die sich statistisch signifikant vor allem durch ein doppelt so hohes Umsatzwachstum wie in PE-Deals ohne Buy-and-Build erklären lässt und begleitet wird von einer größeren Bewertungsexpansion.
Nicht alle Buy-and-Build-Deals haben eine überlegene Performance
Die bereits erwähnte Bain-Studie erklärt dabei den wichtigsten Unterschied: Jene Buy-and-Build-Deals, die auf Bewertungsarbitrage durch eine höhere Bewertung für ein größeres Gesamtunternehmen beruhen, haben im Vergleich zu jenen mit fundamentalem Rational aus Wachstums- oder Margenpotenzial eine signifikant geringere Wertschöpfung gemessen am MOIC-Multiplikator (Multiple on Invested Capital).
Eine Erklärung, die aus unserer Sicht naheliegend ist. Weshalb sollten in der Kürze der Halteperiode im Zweifel lose integrierte Unternehmen mit einem organisch nicht replizierbaren Wachstumsprofil eine Bewertungsprämie verdienen?
Während die Strategie also eine mögliche Route für eine höhere Rendite durch überlegenes Wachstum aufzeigt, ist der Knackpunkt vor allem darin zu sehen, dass sich auch hieraus offensichtlich kein Argument für die Gesamtpopulation der PE-Fonds gegenüber einer Kontrollgruppe im liquiden Markt kreieren lässt: nicht alle PE-Deals sind Buy-and-Build-Ansätze und nicht alle Buy-and-Build-Deals haben eine überlegene Performance. Kleinere Datensätze wie der von Belyakov (2020), der dies für den Markt in Großbritannien untersucht, deuten zudem darauf hin, dass die Inzidenz von Nachfolgeakquisitionen gar nicht unbedingt höher bei PE-Targets ist. Außerdem schränkt er ein, dass diese Strategien vor allem bei kleineren Unternehmen funktionieren, aber der Effekt bei zunehmender Größe schwindet.
Besseres Markttiming dank Expertenwissen?
Einen interessanten alternativen Blickwinkel gibt Gredil (2022). Anstatt nach Erklärungen auf Ebene der Unternehmenszahlen zu suchen, fragt dieser, ob PE-Investoren aufgrund ihrer Nähe zu den Unternehmen überlegene Informationen und damit ein besseres Markttiming haben. Die Ergebnisse legen nahe, dass spezialisierte Fonds ein besseres Markttiming aufgrund von industriespezifischem Domänenwissen haben, aber am Ende die Performance-Gebühren entscheiden, ob sie nach diesen Informationen handeln. Ein möglicher Mehrwert, aber sicher auch nicht extrapolierbar für die Assetklasse als Ganzes.
Setzt man statt der einzelnen Beteiligung beim Investmentuniversum als Ganzes an, bringt Laurens Swinkels, Finanzprofessor und ehemaliger Research-Chef beim Norwegischen Staatsfonds NBIM, einem der größten Investoren in börsennotierten Unternehmen, eine weitere wichtige Perspektive ein. Er argumentiert aus Sicht der Management-Teams und lässt sich gegenüber der Financial Times zitieren, dass „Unternehmen nicht mehr an der Börse notiert sein wollen“.
Zahl der börsennotierten Unternehmen nimmt ab – aber vor allem vor dem PE-Boom
Ein wichtiger Kontext dabei ist die Frage der Anreize für die handelnden Personen in den Zielunternehmen. Es ist wohl nicht von der Hand zu weisen, dass aus Sicht eines Managers, die notwendige Transparenz einer börsennotierten AG mit den Haftungsrisiken nicht unbedingt attraktiver ist. Zudem würden Vergütungsrichtlinien mit den stark incentivierten Vergütungspaketen eines „Sweet Equity“-Deals, eine besonders stark gehebelte Aktiengattung in PE-Transaktionen, mit der Führungskräfte bei Zielerreichung besonders hohe Aktienpakete realisieren können, im börsennotierten Bereich nicht jedes Aktionärsvotum überstehen.
Die Konklusion, dass sich aus einer rückläufigen Zahl der börsennotierten Unternehmen das Anlageuniversum aus den öffentlichen Kapitalmärkten in den privaten Markt verschiebt, wäre jedoch voreilig. Für die USA zeigt McKinsey auf, dass dieser Effekt eher vor 2010 stattgefunden hat, aber nicht während der vergangenen Boom-Dekade im PE-Geschäft. Auch für Europa ist laut einer Oxera-Studie für die EU-Kommission die Anzahl insgesamt zwar rückläufig, aber die der Unternehmen in institutionell investierbarer Größe sogar gestiegen.
Buy-Out-Industrie ist auf 5 Billionen Euro angewachsen
Folgt man trotzdem dem Gedanken, dass die Unternehmen länger in privater Hand bleiben, kommt man unweigerlich zum letzten großen kontroversen Thema der Fonds-Beteiligungen: Sogenannte Sekundäre Buy-Outs also Anschlusstransaktionen von PE-Beteiligungen, bei denen ein Asset zwischen zwei Fonds weiterverkauft wird.
Aufgrund der damit verbundenen Friktion und Transaktionskosten sowie Sorge von geringerem Wertpotenzial durch bereits realisierte Potenziale unter dem ersten Eigentümer, wurde die Praxis immer wieder kritisch besprochen. Die Daten sehen hingegen weitaus nüchterner aus: Kick und Schwetzler (2021) reihen sich mit ihrer jüngsten Studie in eine längere Liste an empirischen Untersuchungen ein, die sowohl für die Renditeentwicklung als auch operative Performance von Sekundärtransaktionen keine unterdurchschnittliche Entwicklung feststellen können.
Sekundäre Transaktionen sind aber sehr wohl ein Ebenbild einer anderen unweigerlichen Konsequenz des großen Wachstums der PE-Branche. Die Buy-Out-Industrie ist auf 5 Billionen Euro herangewachsen, eine Größenordnung, in der schon aus statistischer Sicht nach dem Gesetz der großen Zahlen sich ihre Durchschnittswerte der Grundgesamtheit immer weiter angleichen müssen, während die Branche nach neuen Jagdgründen sucht. Der Zielmarkt für die durchschnittliche Beteiligung ist längst nicht mehr nur Mittelstand und Nachfolgesituationen, sondern wie in den letzten zwei Jahren wieder angestiegene Public-to-Private-Transaktionen belegen, eben auch der liquide Aktienmarkt als Spezialitätengeschäft mit Sonderschlussverkaufspreisen.
Lukrative Einkaufspreise am liquiden Markt
Das bringt unweigerlich die andere Dimension unserer Fragestellung ins Spiel – das Bewertungsniveau. Sucht man nach Indizien für die Attraktivität der Bewertung, steckt darin nämlich eine relative Aussage. PE-Investoren liefern den Beleg für lukrative Einkaufspreise im liquiden Aktienmarkt, indem sie vermehrt mit Kontrollprämien dort selbst shoppen gehen. Da der Trend in der letzten Dekade aber immer mehr zum sekundären Buy-Out ging, ist im Umkehrschluss die Bewertung dort nicht ganz so attraktiv wie davor. Es fehlt sonst an Erklärungen, warum ein rekord-großer Pool an nicht abgerufenem Kapital nach neuen Deals jagt, während ein Rekordbestand an Wert auf den Büchern von PE-Fonds liegt, und nach Exitmöglichkeiten sucht – aber das Transaktionsvolumen im Keller bleibt.
Was steckt also dahinter? Eines steht fest, an den verfügbaren Mitteln kann es nicht liegen, die Branche insgesamt sitzt laut allgemein bekannter Statistiken bereits auf einem Rekordniveau an sogenanntem „Dry Powder“. Zumal von diesen über eine Billion Euro laut Bain über ein Viertel mehr als vier Jahre alt sind – so alt wie noch nie zuvor im Schnitt. Das Rekordniveau an zugesagtem, aber nicht abgerufenen Kapital muss die Frage erlauben: wenn es so viel Kapital bereits heute gibt, dass nach passenden Deals sucht und keine findet – warum einen neuen Fonds auflegen? Welches Zeichen sendet es für neues Fundraising, wenn über ein Viertel des Kapitals nach 4 Jahren nicht investiert werden konnte? Welchen strategischen Vorteil hat es heute frisches Kapital zuzusagen?
Das groteske daran: Zum Zeitpunkt der Zyklushochs in den Bewertungen sah das noch anders aus: Bis in die erste Jahreshälfte 2022 blieb die Deal-Anzahl und das -Volumen noch auf Augenhöhe mit dem Rekordjahr 2021, bevor Inflationsschock und Zinswende dem ein abruptes Ende bereiteten. Das ist laut Bain übrigens nicht zum ersten Mal der Fall: schon in 2008/09 zeigte sich dieses Muster, als das Dealvolumen um etwa 75 Prozent gegenüber 2006/07 gesunken war. Empirisch lässt sich daraus nicht ableiten, dass die PE-Branche ein besonderes Talent zum Einkauf bei niedrigen Bewertungen hat. Im Gegenteil scheinen sogar die Rekordwerte im Dealvolumen prozyklisch in jene Jahre zu fallen, als die liquiden Aktienmärkte ein größeres Top ausgebildet haben und die Referenzbewertungen am höchsten waren, wie es in den Beispielen 2007 und 2021 der Fall gewesen ist.
Börsennotierte Small Caps signifikant günstiger als PE-Holdings
Woran liegt es also dann, dass sich das Blatt zugunsten der natürlicherweise als Mark-to-market transparent bewerteten liquiden Assets verschoben haben scheint? Die zentrale Erklärung ist darin zu finden, dass die Bewertungen von PE-Holdings deutlich weniger korrigiert wurden. Während das adäquate Vergleichssegment zu PE-Beteiligungen, die liquiden Small-Caps, eine historische Korrektur erlebt haben, sind PE-Fonds (gemäß ihrer eigenen Kalkulation) deutlich weniger gefallen.
Der breite Small-Cap-Index für Stoxx Europe TMI Small handelt gemäß Schätzdaten des Bloomberg-Konsens auf zirka 7x EV/Ebitda, signifikant günstiger als die durchschnittlichen Multiplikatoren von PE-Fonds, die laut Branchenberichten von Bain und McKinsey weiter bei 10-11x einkaufen. Das ist auch deshalb relevant, weil die Bewertungsausweitung als einer der Kernfaktoren, die PE-Fonds in der messbaren Wertschöpfung von 2012 bis 2022 laut Bain abgebildet haben, eine Einbahnstraße ist. Ein nach oben korrigiertes Ausgangsniveau bedeutet, dass sich dieser Performance-Baustein in einem neuen Zyklus so nicht wiederholen lässt.
Während es Goldman Sachs noch mit einer Gegenposition zur Bewertungsdiskrepanz in 2022 versuchte, ahnte man schon, dass der sich anbahnende Regime-Wechsel eines höheren Zinsumfelds wohl ein langfristiges Hindernis darstellen könnte. Neuere Studien deuten darauf hin, dass die Persistenz der Wertentwicklung von PE-Fonds abnimmt, so wie laut Harris, Jenkinson, Kaplan und Stucke (2020), die nur noch „wenig Anzeichen“ dafür finden.
PE-Führungskräfte sorgen sich um Renditekontinuität nach Zinsschock
Diesen Trend scheinen nun auch die Protagonisten der Industrie selbst zu erkennen. Die Sorge greift um sich, ob vergangene Renditen replizierbar sind. Nehmen Sie es in den Worten der Industrie-Granden: Man zweifelt auf dem alljährlichen Branchentreff, der Super Return Industriemesse, wo die Chefs der größten Häuser wie Apollo, Carlyle und KKR unisono warnten und ihre Bedenken vor Anbruch eines neuen Zyklus äußerten.
Das bringt unweigerlich die Frage mit sich: wie belastbar sind die Bewertungsdaten von Private Equity? PE-Fonds berichten bei einer geringeren Volatilität, dass ihre Beteiligungen weniger gelitten haben als die des liquiden Marktes – sind aber im Einstand höher bewertet und höher verschuldet, ohne pauschale operative und fundamentale Vorteile. Einen Prozess den prominente Investoren wie der Gründer und CIO von AQR Capital Management, Cliff Asness, als „Volatilitäts-Waschmaschine“ bezeichnen. Eine künstliche Renditeglättung, die die Volatilität der zugrunde liegenden Vermögenswerte stark unterberichtet.
Die akademische Literatur hegt daher schon lange ernste Zweifel daran. Besonders markant bringt es Welch (2014) auf den Punkt, der schon vor 10 Jahren zeigte, dass die vermeintliche Portfoliodiversifikation von PE-Investments eine Funktion kreativ ausgelegter Bewertungen ist. Wenn man die zuvor ausgeführten Erkenntnisse heranzieht, erlauben wir uns das Urteil: zurecht.
Ohne erkennbare Differenz in der fundamentalen Qualität, abgesehen von akquisitiven Wachstumsstrategien als nicht-pauschalisierbare Wertschöpfungsmethoden, scheinen die Argumente bei einer aktuell höheren Einstandsbewertung fadenscheinig, warum diese Unternehmen mit mehr Verschuldung eine geringere Volatilität, aber strukturell höhere Rendite haben sollten.
Neben der Frage, was mit den unrealisierten Investments von PE-Fonds passiert, ist das besonders relevant für die Allokationsentscheidung nach vorne, wo es um die Einstandsbewertung geht. Hier sehen wir die liquiden Small Caps zum Anbruch eines neuen Zyklus vorne.
Über den Autor:
Paul Althans hat Volkswirtschaftslehre an der Universität Mannheim und Università Bocconi in Mailand studiert und ist seit 2016 bei der Investmentgesellschaft Chom Capital tätig. Vorherige Stationenen waren Greenhill & Co, die Deutsche Bank und KPMG. Althans ist hauptverantwortlich für den Chom Capital Pure Sustainability – Small Cap Europe UI Fonds, der auf paneuropäische Nebenwerte fokussiert ist.