Unter Berücksichtigung der Befunde des ersten Teils unserer Serie wollen wir im folgenden Beitrag die Frage nach der fundamentalen Qualität der Beteiligungen und ihrem Preis, also der Bewertung, stellen.
Die Fragestellung ist in zwei Blöcke aufgeteilt: Zum einen geht es darum, ob die Beteiligungen neben den strukturellen Merkmalen, die wir in der Performance-Messung beleuchtet haben, auch fundamentale Unterschiede in der operativen Geschäftsentwicklung wie Umsatzwachstum, Gewinnmargen und Cashflows aufweisen. Zum anderen werden wir die Unterschiede der Bewertungsniveaus im Einkauf und der Bewertungsmethoden im Bestand genauer unter die Lupe nehmen. Wir differenzieren dabei zwischen systematischen Faktoren und der aktuellen Marktphase.
Neue Spielregeln – Vergleich Public versus Private Equity
Die Spielregeln des Marktes haben sich mit steigenden Zinsen und Inflation geändert. Nach starker Zyklusabkühlung mehren sich nun aber die Zeichen für eine Kehrtwende. Historisch war das vor allem für Private Equity und börsennotierte Small Caps sehr gut. Grund genug für Chom Capital beide Assetklassen miteinander zu vergleichen. Small Caps sollten auf die nächsten Jahre hier die großen Gewinner sein. Wie die Boutique diese steile These begründet, erfahren Sie hier in Teil 2 des dreiteiligen Gastbeitrags.
Teil 1: Warum der Performancevergleich zwischen Private-Equity-Fonds und Aktien hinkt
Warum ist das relevant? Wären die Fundamentaldaten strukturell anders, würde dies auch ein anderes Performancepotenzial oder bei effizienten Märkten eine höhere Bewertung implizieren. In Teil 1 der Analyse haben wir bereits herausgearbeitet, dass es schwierig ist, einen Vergleich anzustellen, der alle Unterschiede der Beteiligungen angleicht. Dieses Problem setzt sich bei der Analyse der Fundamentaldaten und Bewertung fort. Es gilt daher wieder zunächst zu definieren, woran der Vergleich angestellt wird. Wie in Teil 1 unserer Serie gezeigt, ist der gängige Aktienindex dafür kein adäquater Vergleichsmaßstab.
Anekdotisch sei trotzdem erwähnt, dass der Vergleich der Fundamentaldaten hier am empirischen Beispiel der Perioden 2022 und 2023 eher zum Nachteil von Private-Equity-Fonds ausfällt. Studien des US-Asset-Managers Verdad Capital verglichen die Fundamentaldaten der S&P-500-Unternehmen mit denen von PE-Beteiligungen, die kürzlich an die Börse kamen und über Minderheitsanteile noch Teil jener Fonds sind. Die Ergebnisse sprechen eine klare Sprache: In allen Kategorien außer dem Umsatzwachstum haben die PE-Beteiligungen schlechtere Kennzahlen. Während das Umsatzwachstum von 2018 bis 2022 tendenziell höher ausfiel, drehte es im Jahr der Zyklusabkühlung 2023 unter den Trend von liquiden Benchmark-Titeln, was für eine höhere zyklische Anfälligkeit spricht. Das ist besonders delikat, weil PE-Fonds im Vergleich zum Einschnitt der liquiden Marktbewertungen im Jahr 2022 relativ gesehen weniger korrigiert wurden. Ein Umstand, den sie anscheinend nicht mit fundamentaler Überlegenheit rechtfertigen konnten.
Kein einheitlicher Konsens über die Wertschöpfung des PE-Ansatzes
Im Bemühen um eine trennscharfe Diskussion, führt uns die Suche nach adäquateren Vergleichsmethoden aber zunächst wieder in die akademische Literatur und einschlägige empirische Analysen der aktuellen Branchenberichte.
Eine Metastudie von Krysta und Kanbach (2022), die 110 empirische Paper vergleichen, lässt einen ersten Schluss zu: Es gibt keinen einheitlichen akademischen Konsens über die Wertschöpfung des PE-Ansatzes. Die Datenlage sei „unvollständig, inkonsistent und unausgeglichen“, eine Argumentationsbasis, die es schwierig macht, pauschale Argumente zu formulieren. Das ist ein Indiz, dass es an statistisch unbestreitbaren Faktoren fehlt, die mit der fundamentalen Entwicklung der Beteiligungsfirmen, die so oft anhand der IRR-Performance als höher erklärte Rendite von PE-Unternehmen belegen könnten.
Wachstum und Bewertungsausweitung erklären Wertsteigerung
Die Researcher finden als einziges fundamentales zentrales und wiederkehrendes Element Wachstum, was sich mit der empirischen Beobachtung von Verdad Capital (siehe oben) deckt. Das wird auch von den Daten des Bain Private Equity Report aus 2023 gestützt, der im Rückblick der vergangenen 10 Jahre die Wertschöpfung von PE-Transaktionen auf fundamentale Treiber herunter bricht:
Die zwei Faktoren, die nahezu die gesamte Wertsteigerung erklären, sind Wachstum und Bewertungsausweitung, wobei wir auf Letztere später noch zu sprechen kommen. Doch woher kommt dieses Wachstum? Wir haben in Teil 1 thematisiert, dass PE-Fonds eine Präferenz für Zielunternehmen in gewissen Endindustrien haben. So das Beispiel der signifikant höher gewichteten Technologieunternehmen im Vergleich zu den großen Aktienindizes. Dies erklärt ein höheres unterliegendes Wachstum, ist aber nur die halbe Wahrheit.