Die Rolle des Zeithorizonts für die Performancemessung
Ein zweiter Aspekt: Weil PE-Fonds ihre Targets nicht auf Knopfdruck akquirieren können, spielt der Zeithorizont eine besondere Rolle in der Performancemessung. Im Sinne der Textbuch-konformen Methode des internen Zinsfußes („IRR“) bedient sich die Branche daher des Ein- und Auszahlungsprofils aus Capital Calls und Distributions.
Private-Equity-Fonds blenden dabei den Zeitversatz zwischen First Close ihres Fundraisings und dem Capital Call aus und unterstellen implizit mit der IRR-Methode, dass die zurückgeführten Cashflows zur gleichen Rendite reinvestiert werden könnten. Ist es daher fair die IRRs mit einem durchgehend vollinvestierten Investment zu vergleichen? Zum Vorhalten der Liquidität spielen schließlich notwendige Opportunitätskosten eine signifikante Rolle, insbesondere wenn im selben Moment ein mögliches Re-Investment zum Zinsfuß des Cashflow-Profils der Private-Equity-Ausschüttungen unterstellt wird.
Stellt man das Gedankenexperiment an und lässt für den Performancevergleich die Uhr ab dem First Close für das Gesamtvolumen laufen, reicht ein einfaches Rechenbeispiel, um die Illusion des IRR offenzulegen: Erwirtschaftet ein Private-Equity-Fonds das beachtliche Ergebnis einer Verdopplung des Kapitals (2x DPI) über das Auszahlungsprofil von 10 Jahren, würde man in der geometrischen Renditeberechnung eines vergleichbaren Aktienindex die Rendite als 2^(¹/₁₀) ≈ 7% berechnen. Ein Wert, der verdächtig weit weg von den systematisch zweistellig kolportierten IRRs der Branche liegt und deutlich macht, dass die Messung der Kapitalwertsteigerung mit IRR-Metrik verzerrt ist.
Waum die PME-Methode zu hinterfragen ist
Die Methode des sogenannten PME („Public Market Equivalent“) ist eine Herangehensweise, die eingeführt wurde, um diesem Messproblem Rechnung zu tragen. Indem das Investment im liquiden Markt dem unterschiedlichen Timing des Cash-Profils eines PE-Fonds angeglichen wird, habe man in der Theorie eine bessere Vergleichbarkeit. In der Praxis ist dies aus mindestens zwei Gründen zu hinterfragen.
Erstens: Warum sollte bei strukturell positiven erwartbaren Gewinnen nicht das Gesamtkapital im liquiden Markt investiert werden? Wie angeschnitten, würde durch die Angleichung an das Cash-Profil eines PE-Fonds ein Teil der positiven Performance-Kontribution einer liquiden Anlage ignoriert werden. Zur Bereinigung der Diskrepanz in der Vergleichbarkeit unterschlägt man damit eine systematisch positive Eigenschaft des liquiden Marktes zugunsten der Performancemessung des diskretionären und gestückelten Profils der Private-Equity-Branche.
Zweitens: Wenn man eine Gesamtaussage für die Branche und nicht einzelne Fonds trifft, sollte rollierend unterstellt werden können, dass das Kapital in Private Equity als gesamtinvestiert gemessen werden kann. Das PME hinkt sonst in seiner Logik gegenüber einer strukturell vollinvestierten Aktienbenchmark.
Folgt man diesem Gedanken, wäre die faire korrespondierende Rendite von Private Equity das geometrische jährliche Äquivalent aus dem TVPI (Total value to paid in capital – Berücksichtigt neben Ausschüttungen den unrealisierten Residualwert von Fonds, deren Beteiligungen noch nicht veräußert sind) aus eingezahltem und ausgeschüttetem Kapital im Start und Endjahr des Vergleichszeitraums. Das Rechenbeispiel im vorherigen Absatz hat dann bereits gezeigt, wie sich damit die tatsächliche annualisierte Verzinsung des Gesamtkapitals den durchschnittlichen Marktrenditen der gängigen adäquaten Aktienbenchmarks verdächtig annähert.
Das Spiel mit der Verzögerung des Kapitalabrufs
Ein weiterer Grund, warum das Auszahlungsprofil des Private-Equity-Fonds keine realitätsgetreue Messung des Gesamtinvestments darstellt, liegt in dem Trend, den Abruf des Kapitals künstlich zu verzögern. Gemeint sind damit capital call lines of credit – ein Instrument, das den Kapitalabruf von Limited Partners in PE-Fonds mithilfe einer Kreditlinie so lange herauszögert wie möglich, um damit den gemessenen IRR des einzelnen Investments zu verbessern. Denn je früher Kapital dem Fonds zufließt, desto niedriger sind tendenziell die IRRs, da sich die Zeitspanne zukünftiger erwartbarer Cashflows vergrößert. Der General Partner (GP) erreicht eine Besserstellung des Anteils seiner Carry-Vergütung ohne einen positiven Effekt auf die tatsächliche Kapitalwertschöpfung, den Moneymultiple (MOIC – Multiple of invested capital) des einzelnen Investments beziehungsweise Gesamtfonds.
Goldman Sachs berichtet jüngst von dieser Form des Kreditgeschäfts als Wachstumsfeld. Das deutet auf eine steigende Bereitschaft unter PE-Investoren hin, einen weiten Weg zu gehen, um die Performance-Uhr zu ihren Gunsten laufen zu lassen. Daten von MSCI zeigen, dass damit Returns zunehmend und um bis zu mehrere Prozentpunkte geschönt werden. Stellt man also einen Performance-Vergleich mit einer Branche an, die systematisch Mittel einsetzt, die eine nominale Performance-Kennzahl zu Ungunsten ihrer Investoren verschiebt, sollte man die Methodik dieser Zahlen besonders kritisch hinterfragen.
Die analysierbare und gute absolute Performance von vielen PE-Fonds muss letztlich auch im Kontext gesehen werden: Eine Mischung aus sinkenden Zinsen, steigenden Bewertungen und anschwellenden Fondsgrößen waren in der vergangenen Dekade optimale Bedingungen. Die Vintages dieser Zeit, also die Startjahre, in denen PE-Fonds begannen, ihre Investitionen zu tätigen, haben diesen Rückenwind zweifelsohne mit hervorragenden Ergebnissen abgebildet.
Festzuhalten ist aber, dass dies eine Funktion der systematischen Selektion von unterliegenden Beteiligungscharakteristika ist und wohlwollend gemessen wurde. Bei einheitlichen fundamentalen Faktoren kommt unter dem Strich heraus: Unternehmen im Small-Cap-Markt mit günstigen Bewertungen und etwas Leverage zu kaufen, ist der Sweetspot des Eigenkapitalinvestments mit replizierbaren Renditen, ohne die Varianz von Frühphaseninvestments und mit systematischer Performance-Prämie gegenüber etablierten Blue Chips.
Richtet man den Blick nach vorne kommt die Frage dazu, ob vergangene Renditen im Zuge von nun schwelenden Liquidationsproblemen, systematisch gestiegenen Ausgangsbewertungen, durchkonsolidierten Ziel-Branchen und möglicherweise anhaltendem Zins- und Inflationsdruck für die Private-Equity-Branche replizierbar sind. Diesen Fragen gehen wir in Teil 2 und 3 unserer Serie nach.
Über den Autor:
Paul Althans hat Volkswirtschaftslehre an der Universität Mannheim und Università Bocconi in Mailand studiert und ist seit 2016 bei der Investmentgesellschaft Chom Capital tätig. Vorherige Stationenen waren Greenhill & Co, die Deutsche Bank und KPMG. Althans ist hauptverantwortlich für den Chom Capital Pure Sustainability – Small Cap Europe UI Fonds, der auf paneuropäische Nebenwerte fokussiert ist.