Um einen fairen Vergleich der Performance herzustellen, sollte man zunächst definieren nach welchen Merkmalen selektiert wird. Breit anerkannte Aktienbenchmarks sind zusammengesetzt aus Unternehmen deren Marktkapitalisierung und Enterprise Value gleich mehrere Ligen oberhalb der üblichen Private-Equity-Targets angesiedelt sind.
Preqin, führender Anbieter von Daten und Analysen im PE-Segment, nutzt für den Performancevergleich mit europäischen Buyout-Fonds den MSCI-Europe. Dieser Index hat mit einer Durchschnittskapitalisierung von 25 Milliarden Euro (Median 10 Milliarden Euro) nicht viel mit einem typischen PE-Target gemein. Gemäß des Bain-Private-Equity-Reports wurde die Milliarden-Grenze bei der durchschnittlichen Deal-Größe nur einmal im Rekordjahr Jahr 2021 geknackt.
Gewichtung von Aktienindizes und PE-Portfolien unterscheidet sich stark
Ein gewöhnlicher Aktienindex ist zudem in einigen Branchen überrepräsentiert, die bei PE-Strategien tendenziell untergewichtet sind. Ein Beispiel dafür sind die in europäischen Indizes stark vertretenen Großbanken, die auf der Performance von Vergleichsindizes in den letzten 20 Jahren gelastet haben, aber nicht in PE-Portfolien zu finden sind. Der Bain-Private-Equity-Report legt nahe, dass es sich nach Dealcount gemessen in den letzten Jahren bei etwa einem Viertel der Transaktionen um Technologieunternehmen gehandelt hat – also mehr als das dreifache Gewicht, das aktuell im MSCI Europe aus diesem Sektor vertreten ist.
Neue Spielregeln – Vergleich Public versus Private Equity
Die Spielregeln des Marktes haben sich mit steigenden Zinsen und Inflation geändert. Nach starker Zyklusabkühlung mehren sich nun aber die Zeichen für eine Kehrtwende. Historisch war das vor allem für Private Equity und börsennotierte Small Caps sehr gut. Grund genug für Chom Capital jetzt beide Assetklassen miteinander zu vergleichen. Small Caps sollten auf die nächsten Jahre hier die großen Gewinner sein. Wie die Boutique diese steile These begründet, erfahren Sie hier in Teil 1 des dreiteiligen Gastbeitrags.
Nicht weniger drastisch ist es bei den Kennzahlen zu Bewertung und Kapitalstruktur. Während die Deal-Struktur der Buyouts gemäß Bain in der Regel mit einer Nettoverschuldung vom sechsfachen der Gewinne vor Abschreibungen, Zinsen und Steuern (Ebitda) stattfinden, sind die Unternehmen im breiten Aktienindex signifikant niedriger mit zirka der 1,5 oder zweifachen Nettoverschuldung/Ebitda verschuldet (vergleiche Bloomberg für die Fiskalperiode 2024) – mit entsprechenden Konsequenzen für die erzielbare Eigenkapitalrendite.
Akademische Arbeiten finden keine Outperformance von Private Equity
Auch die Bewertung ist selten im Einklang. Der MSCI Europe und sein Pendant für Small Caps haben laut Bain-Report bis 2021 mit teils zweistelligen EV/Ebitda-Multiplikatoren lange Zeit über den durchschnittlichen Bewertungen gehandelt. Das hat sich umgekehrt: Mit dem siebenfachen Gewinn (Small) und 9-fachen Gewinn (Europe) liegen liquide Benchmarks unter den weniger gesunkenen Bewertungen der PE-Deals, die im Schnitt noch beim etwa 10-fachen liegen (Daten gemäß Bloomberg/Bain PE Report).
Wer im Wissen um diese Verzerrungen einen Blick auf akademische Literatur wirft, die versucht systematisch Faktoren wie Größe, Sektorenzusammensetzung, Einkaufsbewertung und Verschuldung der Zielunternehmen zu berücksichtigen, gelangt zu dem Ergebnis, dass die vermeintliche Outperformance vielleicht gar nicht existiert. Akademische Arbeiten von Chingono & Rasmussen (2015), L’Her, Stoyanova, Shaw, Scott & Lai (2016) oder Turkington (2019) finden in ihren Datensätzen eine Replizierbarkeit der Private-Equity-Rendite vor Kosten durch eine Selektion börsennotierter Unternehmen mit gleichen Charakteristiken.
Die Frage der Outperformance ist vielmehr eine Frage der Stichprobe des Vergleichs. Korrigiert man den systematischen Style-Bias, verschwindet die vermeintliche Prämie und es bleibt die Erkenntnis, dass kleine Unternehmen mit günstiger Bewertung und Leverage ein attraktives Eigenkapitalinvestment sind – sofern die richtigen Sektoren selektiert, Verschuldung zurückgeführt wird und das unterliegende Geschäft sich belebt – was alles aber keine exklusiven Merkmale der PE-Branche sind.
Wie werden die Returns gemessen?
Bevor man sich mit den Daten beschäftigt, die für gewöhnlich im Performancevergleich der Assetklassen ins Feld geführt werden, gilt es einen strukturellen Unterschied zwischen Public und Private Equity zu verstehen. Die Renditemessung liquider Equities hat sich durch die Einführung des modernen Indexings in eine objektivierbare Disziplin gewandelt. Spätestens seit der Jahrtausendwende findet man für die entwickelten Märkte daher Performanceaggregate, die gemeinhin als Gesamtmarkt-Barometer akzeptiert sind.
Für die Private Equity Branche bemühen sich Anbieter wie Preqin um eine größere Transparenz, aber jeder Indexierungsversuch hat gemein, dass er ein abstrahiertes Konstrukt aus einzelnen Fondsdaten ist und damit nicht ein wie für Investoren in liquiden Aktien investierbarer Index. Es gibt keinen ETF zu Minimalkosten, der es Investoren ermöglicht „die Marktrendite“ von Private Equity zu investieren.