private banking magazin: Herr Cook, welchen Fokus hat Federated Hermes bei Investitionen in Schwellenländeraktien?
James Cook: Wir investieren vorrangig in qualitativ hochwertige Unternehmen, die nachweislich in der Lage sind, ihren Wert über einen langen Zeitraum zu steigern, die über strukturelles Wachstum verfügen, einen geringen Verschuldungsgrad aufweisen und zu angemessenen Bewertungen gehandelt werden. Wir sind der festen Überzeugung, dass Unternehmen mit diesen Merkmalen am besten in der Lage sind, in einer Welt, die möglicherweise weiterhin hohe und volatile Zinssätze, ein langsameres Wachstum und mehr geopolitische Unsicherheiten mit sich bringt, eine überdurchschnittliche Performance zu erzielen.
Auf welche Anlageschwerpunkte wird gesetzt?
Cook: Unser Fokus auf qualitativ hochwertige Unternehmen, die strukturell wachsen können, hat zu einem bedeutenden Engagement in Technologieaktien geführt. Dieses Engagement hat uns in den letzten Jahren nicht sehr geholfen, da die Zentralbanken die Zinsen aggressiv anhoben, was zu einer drastischen Anpassung der Bewertungen von Wachstumswerten mit langer Laufzeit führte. Außerdem befanden wir uns in einem harten Abwärtszyklus, insbesondere im Hardwaresegment. Die verbesserte Nachfrage- und Angebotsdynamik sowie neue Wachstumstreiber sorgen jedoch für höhere Verkaufspreise und eine Erholung der Erträge.
Wir sehen, dass KI allmählich wirklich angenommen wird und dass viele Unternehmen stark in neue KI-Fähigkeiten, -Ausrüstung und -Technologie investieren. Unsere Übergewichtung von Technologie trägt jetzt zur Leistung unserer Portfolios bei. So sind Unternehmen, in die wir investieren, Nutznießer des schnellen Wachstums von KI-Chipdesignern in den USA. Diese US-Unternehmen verlassen sich bei der Produktion auf ihre Partner in Südkorea und Taiwan, die ebenfalls zu unseren Portfoliounternehmen gehören und auf ihrem Gebiet weltweit führend sind. Angesichts der KI-Dynamik erwarten wir, dass auch sie sehr schnelle Wachstumsraten erzielen werden.
Wie stehen Sie zu Schwellenländeraktien?
Cook: Wir sind optimistisch, was die Zukunft der Schwellenländer anbelangt, da Märkte wie Indien, Indonesien und Mexiko von strukturellen Wirtschaftsfaktoren profitieren, ein neuer Technologiezyklus den weltweit führenden Unternehmen in Taiwan und Südkorea zugute kommt und sich die Stimmung in der chinesischen Wirtschaft und am chinesischen Aktienmarkt allmählich bessert.
Anderswo in den Schwellenländern gibt es einen Impuls zur Diversifizierung der Wirtschaft, etwa im Nahen Osten. In Lateinamerika wiederum wird die Geldpolitik allmählich gelockert. Auch in zwei der am niedrigsten bewerteten Märkte der Schwellenländer, Südkorea und China, ist eine positive Regulierungsdynamik zu beobachten. Hier beginnen die politischen Entscheidungsträger, entscheidende Schritte zu unternehmen, um den Wert der Aktienmärkte zu steigern und die Schaffung von Wohlstand für die breite Masse zu einem wichtigen politischen Ziel zu machen.
Am chinesischen Aktienmarkt hat es in den vergangenen Jahren ziemlich geruckelt. Wie steht Federated Hermes zu chinesischen Aktien?
Cook: In den letzten Jahren hat sich die Konjunktur in China aufgrund einer Kombination aus strukturellen und zyklischen Faktoren deutlich verschlechtert. Diese wirtschaftlichen Herausforderungen waren sowohl extern als auch selbst verschuldet und führten zu teils schweren Kursverlusten der chinesischen Aktien.
Die wirtschaftlichen Aussichten Chinas hängen davon ab, inwieweit es der Regierung gelingt, die negativen Rückkopplungseffekte zwischen dem Immobilienmarkt, den Kapitalmärkten und der Stimmung der Verbraucher und Unternehmen in den Griff zu bekommen.
Sind die entsprechenden Bemühungen erfolgreich?
Cook: Sowohl die Wirtschaftslage als auch die politischen Maßnahmen haben in den vergangenen Monaten positiv überrascht, was zu einem Anstieg der Aktienkurse führte. Trotz der Anzeichen einer Erholung von den Tiefstständen im Januar bleiben die Bewertungen absolut und relativ gesehen äußerst attraktiv. Ein weiterer Faktor, der Chinas Comeback vorantreibt, ist der jüngste Anstieg der Aktionärsrenditen durch Dividenden und Rückkäufe, zunächst bei staatlichen Unternehmen, aber zunehmend auch in der Privatwirtschaft. Das stützt nicht nur die Bewertung, sondern ist auch ein überzeugendes Argument für Aktieninvestitionen in einem Umfeld sinkender Zinsen. Es ist zu bedenken, dass China eine Deflation erlebt, während andere Länder mit Inflation zu kämpfen haben. Das macht Aktien für inländische Anleger attraktiv, wenn man sie mit den niedrigen Zinssätzen vergleicht, die Bankkonten bieten, und könnte den Markt in Zukunft zusätzlich unterstützen.
Daher sind wir heute vorsichtig optimistisch, was Investitionen in China angeht, und behalten eine leichte Übergewichtung bei. Wir bleiben konstruktiv, was die mittel- und langfristigen Aussichten Chinas betrifft, da sich die Wirtschaft von einem stark ressourcenbasierten und schuldenbasierten Modell zu einem Modell mit höherer Wertschöpfung und nachhaltigem Wachstum wandelt. Auch wenn der damit verbundene Schuldenabbau – vor allem im Immobiliensektor – und die Umstellung kurzfristig weiterhin schmerzhaft sind, ist es ein Schritt in die richtige Richtung. Nur so lässt sich die Qualität der konjunkturellen Wachstumsfaktoren verbessern. Anleger sollten China nicht ignorieren, da es sich um eine strategisch wichtige globale Volkswirtschaft mit einer großen Mittelschicht mit beträchtlichen Ersparnissen und einer Führungsrolle bei fortschrittlichen Technologien wie Elektrofahrzeugen, Batterien, Solar- und Windenergie handelt. Die Wirtschaft macht rasche Fortschritte in den Bereichen Industrieautomation, Robotik, Biotechnologie und Halbleiterherstellung.
Ist das Aktienthema Indien überkauft?
Cook: Der Enthusiasmus der Investoren für das stellare Wirtschaftswachstum ist sowohl im Ausland als auch im Inland groß. Wenn ein solcher Konsens besteht und die Aussichten gut zu sein scheinen, können die Anleger in eine Falle tappen und blind für mögliche Fallstricke sein, wie zum Beispiel einen zu hohen Preis für eine Beteiligung zu zahlen. Der Appetit auf alles, was mit Indien zu tun hat, hat zu einigen überhöhten Bewertungen geführt, die oft auf zu optimistischen Annahmen beruhen. Dies zeigt sich bei jeder einzelnen Aktie und ist im Bereich der Small- und Mid-Caps am stärksten ausgeprägt. Hier finden wir Unternehmen, die wir zwar mögen, aber meiden, weil wir die Bewertung nicht rechtfertigen können. Aus diesem Grund haben wir Indien aktuell etwas untergewichtet.
Wir bevorzugen indische Unternehmen, die von strukturellen Wachstumstreibern profitieren, mit starken Bilanzen und einem glaubwürdigen Management, die sich gut entwickeln können und zu angemessenen Bewertungen gehandelt werden. Wir bleiben opportunistisch. Sobald sich die Aussichten an der politischen und makroökonomischen Front aufhellen, werden wir Unternehmen in unsere Portfolios aufnehmen, in die wir in der Vergangenheit aufgrund der hohen Bewertung nicht investieren konnten.
Wie sehen Sie mittelfristig die Aussichten für indische Aktien?
Cook: Das hängt von der Entwicklung der Erträge ab. Das wird zum Teil von einer Erholung des ländlichen und landwirtschaftlichen Sektors, dem Investitionsplan der neuen Regierung und einer nachhaltigen Wiederbelebung der Kapitalinvestitionen des Privatsektors abhängen, die die Schaffung von Arbeitsplätzen vorantreibt. Sollte die Koalitionspolitik zu politischen Rückschritten oder Zugeständnissen oder zu einer Abweichung in der Politik führen, die steuerliche Probleme mit sich bringt, dann ist mit einem Anstieg der Volatilität zu rechnen, die sich auf die Aktienentwicklung auswirkt. Das Potenzial des Landes ist intakt. Um dieses Potenzial auszuschöpfen, sind jedoch weitere Reformen unabdingbar.
Südkorea hat mit Governance-Reformen Fortschritte am Aktienmarkt erzielt. Aber bleibt die Volkswirtschaft nicht weiterhin unter ihrem Potenzial?
Cook: Für Südkorea war 2023 eher ein Jahr, in dem das Wachstum unter dem Potenzial lag, weil der Exportzyklus die Talsohle erreicht hatte und das Land stark dem Abschwung im Halbleiterbereich ausgesetzt war. Die koreanische Wirtschaft wird den Prognosen zufolge 2024 – im Einklang mit den USA – um 2,6 Prozent wachsen, angetrieben von starken Exporten, angeführt von Halbleitern und Industrieproduktion, und 2025 um 2,1 Prozent, da sich die Inlandsnachfrage verbessert, das Exportwachstum aber abschwächt.
Darüber hinaus dürfte die Nachfrage im Zusammenhang mit künstlicher Intelligenz dazu beitragen, die Technologieexporte aus Korea anzukurbeln, was sich positiv auf das Inland auswirkt. Im Jahresverlauf hat der MSCI Korea Index in US-Dollar um rund 7,7 Prozent nachgegeben und damit den MSCI Emerging Markets um rund 11 Prozent unterboten. Der Markt erholte sich Ende November und Dezember 2023 stark, gab jedoch im Januar dieses Jahres um 11 Prozent nach; es handelte sich um eine technische Korrektur, die auf ein saisonal schwaches Quartal für Technologie und Verkäufe bei EV-Batterie- und Materiallieferanten zurückzuführen ist. Die wachsende Vorsicht der Anleger in Bezug auf die Weltwirtschaft und den Zeitpunkt der US-Zinssenkungen hat die Stimmung ebenfalls belastet.
Könnten Sie die eingetrübte Lage für südkoreanische Aktien am Beispiel illustrieren?
Cook: Die Aktien von Samsung Electronics haben sich schlechter entwickelt als die der reinen Speicher-Konkurrenten Micron und SK Hynix. Das hängt mit anhaltenden technischen Problemen zusammen, die zu Verzögerungen bei der Zulassung der hauseigenen HBM-Produkte führen. Wir sehen eine hohe Wahrscheinlichkeit, dass Samsung sein HBM3E-Produkt mit dem Hauptkunden NVIDIA innerhalb des dritten Quartals 2024 qualifiziert, da das Unternehmen kurz vor der Lösung seiner technischen Probleme steht. Mit der verbesserten Sichtbarkeit der bevorstehenden Lieferung an Schlüsselkunden im zweiten Halbjahr 2024 und den positiven Aussichten für Speicherlösungen erwarten wir eine Erholung der Samsung-Aktien.
Auch wenn sich die Aktien mittelfristig wieder erholen sollten: Südkoreanische Unternehmen haben im globalen Wettbewerb weiterhin Probleme, oder?
Cook: Vielen Anlegern ist bekannt, dass Südkorea im Ruf steht, eine schlechte Unternehmensführung zu haben. Daraus resultiert der „Korea-Abschlag“ – einheimische Unternehmen werden nach wie vor niedriger bewertet werden als ihre weltweiten Konkurrenten. Hinzu kommt: Viele börsennotierte Unternehmen in Südkorea haben schwankende, an Konjunkturzyklen gebundene Gewinne, was zu niedrigeren Bewertungen führen kann. Dividendensteuern von annähernd 50 Prozent wirken wie eine starke Bremse für Ausschüttungen. Infolgedessen liegen die Dividendenrenditen in Südkorea seit über 20 Jahren beständig hinter denen der Schwellenländer zurück. Und hohe Erbschaftssteuern für Unternehmen, die einem generationenübergreifenden Vermögenstransfer unterliegen, führen zu Anreizen, Cash zu horten und die Bewertungen zu Lasten der Minderheitsaktionäre zu drücken.
An welchen Stellschrauben muss gedreht werden, damit Unternehmen und Anleger in Südkorea die Wertschöpfung anderer Volkswirtschaften erreichen?
Cook: In den letzten 18 Monaten unterlag die koreanische Corporate-Governance einer Mischung aus Fortschritten und anhaltenden Herausforderungen. Aufällig ist die sprunghaft gestiegene Zahl von Kleinanlegern und der zunehmende Aktivismus institutioneller Anleger. Wir stellen aber auch fest, dass die Gesetzgebung zur Stärkung der Aktionärsrechte nur langsam vorankommt und dass ein klarer Fahrplan für die Corporate Governance fehlt.
Das Corporate-Value-Up-Programm der Regierung ist ein positiver Schritt, um den Korea-Abschlag anzugehen; aber seine Wirksamkeit bleibt abzuwarten. Das Programm soll in der zweiten Jahreshälfte umgesetzt werden, nachdem im Mai weitere Rückmeldungen von Interessengruppen berücksichtigt wurden. Wir sind der Meinung, dass das Streben nach einer verbesserten Unternehmensführung das Potenzial hat, in Südkorea neue Anlagemöglichkeiten zu schaffen, insbesondere im Finanz- und im Automobilsektor sowie bei Holdinggesellschaften.
Herr Elmi, wie fällt der kurz- bis mittelfristige Ausblick zu Emerging Market Debt aus?
Mohammed Elmi: Angesichts der US-Wahlen und der Tail-Risk-Ereignisse im Zusammenhang mit geopolitischen Umwälzungen könnte es einige Volatilitätsschübe geben. Dennoch sind wir für die Aussichten von Emerging Market Debt konstruktiv. Dies beruht auf den aktuellen Renditeniveaus: 8,3 Prozent für den Hauptindex und 11,65 Prozent für die Hochzinsanleihen-Komponente, die einen guten Anhaltspunkt für das künftige Renditepotenzial darstellen. Wir gehen außerdem davon aus, dass die Renditen der Schwellenländer in diesem Jahr weitgehend durch Carry und nicht durch eine weitere Verengung der Spreads bestimmt werden, da die Spreads weiterhin eng sind.
Generell gehen wir davon aus, dass Schwellenländer-Emittenten von Hochzinsanleihen den breiteren EMBIG-Index weiterhin übertreffen werden, wobei Emittenten in Sondersituationen mit hoher Rendite beziehungsweise geringem Cash-Preis das größte Potenzial für eine wesentliche Aufwärtsentwicklung haben. Wir sind jedoch der Meinung, dass es wichtig ist, dieses Hochzinsanleihen-Engagement durch qualitativ hochwertigere staatliche Emittenten am langen Ende und Unternehmen mit starken Fundamentaldaten auszugleichen, die in der Lage sind, in Zeiten erhöhter Marktvolatilität ein gewisses Maß an Abfederung zu bieten. Schließlich ist die Kurvenpositionierung über Regionen und Emittenten hinweg weiterhin besonders wichtig, um das Risiko-Ertrags-Profil des Portfolios zu verbessern und vom geldpolitischen Rückenwind zu profitieren, wenn Zinssenkungen eintreten.
Wo sieht Federated Hermes bei Schwellenländeranleihen besonders starkes Wachstum, von Asien einmal abgesehen?
Elmi: In Anbetracht der Tatsache, dass ein erheblicher Teil der wichtigsten Schwellenländer im Vergleich zu den historischen Durchschnittswerten mit engen Spreads gehandelt wird, sind die Frontier-Märkte attraktiver denn je, und die Spreads in Subsahara-Afrika zeigen, dass die Anleger für das Risiko, das sie eingehen, entschädigt werden, insbesondere wenn man den Unterschied zwischen impliziten und realisierten Ausfallraten berücksichtigt. Dies gilt insbesondere für Länder, die IWF-Programme erhalten haben oder voraussichtlich erhalten werden, die speziell auf die Beseitigung externer Ungleichgewichte zugeschnitten sind und dazu beitragen, die Verschuldung im Verhältnis zum BIP im Laufe der Zeit zu senken. Unserer Meinung nach sind Länder wie Ägypten und Pakistan besonders gut positioniert, um von solchen Programmen zu profitieren. In Lateinamerika bietet Argentinien angesichts der Aussicht auf eine umfassende Steuerreform und zusätzliche Unterstützung durch den IWF unseres Erachtens ein gutes Aufwärtspotenzial. Der aggressive Ansatz von Präsident Milei bei der Haushaltskonsolidierung dürfte Argentiniens Fähigkeit, weitere Finanzierungen mit dem IWF auszuhandeln, begünstigen.
Wo werden die Hoffnungen von Schwellenländeranleihen-Anlegern derzeit enttäuscht?
Elmi: Die Marktbewegungen wurden seit Jahresbeginn in erster Linie von den Zinssätzen bestimmt. Die Fed und die makroökonomischen Daten stehen weiterhin im Mittelpunkt. Das Ausbleiben der lang erwarteten Zinssenkungen könnte sich auf Schwellenländeranlagen auswirken. Geopolitische Risiken stehen ebenfalls ganz oben auf unserer Liste potenzieller negativer Katalysatoren, wobei die Art und Entwicklung des Konflikts zwischen Russland und der Ukraine schwer einzuschätzen ist, während die Situation im Gazastreifen immer noch zu einer breiteren Eskalation führen und den Druck in der Region erhöhen könnte.
Zweifellos wird die bevorstehende US-Wahl alle Risikomärkte stark belasten. Die künftige Ausrichtung der Handelspolitik, die Globalisierung und die globale Sicherheit werden im Mittelpunkt des Wahlkampfs stehen und sich auf die Schwellenländer auswirken.