Fondsanalyse Deluxe, Teil 27 Cash(Flow) is King? UBS-Selektor über Liontrust-Strategie

Thomas Rennemann von der UBS

Thomas Rennemann, Leiter Equity Fund Analysis und Managerselektion bei UBS.: In der Fondsanalyse schreibt er über eine Liontrust-Strategie. Foto: UBS

Cornwall ist nicht nur aufgrund seiner wundervollen Landschaft, der unberührten Natur, langer Sandstrände, der steilen Klippen und anderer Sehenswürdigkeiten ein interessanter Fleck Erde. In Cornwall wird man auch als Fondsanalyst fündig, wenn man nach einem Portfoliomanager sucht, der – um seinem Cashflow-Investmentansatz treu zu bleiben – weitab vom schnelllebigen Marktgeschehen operiert.

Wir haben mit James Inglis-Jones einen solchen Portfoliomanager an der rauen Südwestspitze Englands ausfindig gemacht. Inglis-Jones ist Co-Leiter des Cashflow-Solution-Teams bei Liontrust. Die Liontrust European-Equity-Cashflow-Solution-Strategie des britischen Asset Managers wurde bereits 2009 vom UBS-Team als Investmentfonds gutgeheißen und anschließend als Mandat in den UBS-Multimanagerfonds weitergeführt. In den Multimanagerfonds ist man darauf bedacht, in diversifizierende Investmentkapazitäten zu investieren, so wie es dem Cashflow-Solution-Team von Liontrust attestiert wird.

Akademische Arbeiten als Treiber der Liontrust-Strategien

Das Team überzeugte von Beginn an durch seine Leidenschaft und intelligente, durchdachte Art des Investierens. Die beiden Gründer dieses Investmentansatzes sind Gary West und der bereits erwähnte Inglis-Jones. Beide sind Fondsmanager, die bereits seit 1997 bei JP Morgan Fleming 
und später bei Polar Capital zusammenarbeiteten. Bei Liontrust haben sie ihren Cashflow-Solution-Prozess seit 2006 aufgebaut und später verfeinert. Unter anderem war akademisches Research die treibende Kraft ihrer Idee.

So etwa die Veröffentlichung von Richard G. Sloan im Juli 1996 mit dem Titel: „Do stock prices fully reflect information in accruals and cash flows about future earnings?“. Die zugrundeliegende Investmentphilosophie basiert auf der Beobachtung, dass auf dem Aktienmarkt Kurse häufig falsch bepreist sind, weil sie die Prognosen von Unternehmensmanagern über die künftige Profit abilität widerspiegeln, die oft unzuverlässig, manchmal sogar völlig irreführend sind. Das Liontrust-Team dagegen stellt fest, dass die historische Analyse der Cashflows von Unternehmen mittelfristig ein zuverlässigerer Anhaltspunkt für die künftige Profitabilität und die Bewertung der Aktienkurse ist.

 

 

Das Cashflow-Solution-Team besteht heute aus Inglis-Jones und Samantha Gleave. Nach mehreren Jahren der erfolgreichen Zusammenarbeit kam es in 2012 und 2013 zu einer reibungslosen Nachfolgeplanung von West. Gleave, die mit West und Inglis-Jones zuvor bei JP Morgan Fleming zusammenarbeitete, war dem Team bereits im Jahr zuvor beigetreten. Während Gleave aus London heraus arbeitet, führt Inglis-Jones seine Arbeit vornehmlich von seinem Wohnort Cornwall aus. Die meiste Zeit kommunizieren sie per Telefon, Chat und natürlich auch per Video. 

Illustration: Canva; Stand: Juni 2023; Quelle: Liontrust/Eigene Darstellung

Während Liontrust als Asset Manager insgesamt inzwischen 31 Milliarden Britische Pfund an Vermögen verwaltet, ist das Cashflow-Solution-Team heute mit seinem Ansatz für 1,5 Milliarden verantwortlich. Dazu zählen auch drei Publikumsfonds – der Liontrust European Dynamic Fund (Continental Europe), der Liontrust GF European Strategic Equity Fund (Pan-Europa Long/Short) 
und der Liontrust GF European Smaller Companies Fund – sowie 11 Mandatslösungen.

Der Cashflow-Solution-Prozess lässt sich am besten als eine forensische Analyse historischer Cashflows und Bilanzentwicklungen beschreiben, wie sie von Unternehmen in ihren Jahresberichten und -abschlüssen dargestellt werden. Das Team konzentriert sich auf historische 
Cashflows, die von den Unternehmen erzielt und investiert wurden, um ihr prognostiziertes Gewinnwachstum zu fördern.

Weil Prognosen oft unzuverlässig sind, ist die Höhe der investierten Barmittel entscheidend, die eingesetzt wurden, um die Prognosen zu stützen. Jene Unternehmen sind lohnende Anlageziele, die nach ihren Investments einen hohen freien Cashflow erwirtschaften. Unternehmen, die ihre kühnen Wachstumsprognosen dadurch stützen, dass sie deutlich mehr Geld investieren, als sie erwirtschaften können, enttäuschen häufig. Daher achtet das Team besonders auf die Qualität und Nachhaltigkeit der Unternehmens-Cashflows sowie auf die Bewertung, die Anleger diesen beimessen. Der Investitionsprozess besteht aus mehreren Phasen:

Phase 1: 

In der ersten Phase werden die geografische Zielregion und das investierbare Universum von Unternehmen mit ausreichender Liquidität definiert.

Phase 2:

Um den jährlichen Cashflow, die Bilanzentwicklung und die Bewertung der Unternehmen in allen Aktienmärkten effizient zu ermitteln, wird ein Filter als Ausgangspunkt für die weitere qualitative Analyse eingesetzt. Der Filter führt hier zu einem Screening des Anlageuniversums von europäischen Aktien mit einer Marktkapitalisierung von mehr als 300 Millionen Euro. Es basiert auf zwei Cashflow-Kennzahlen, die gleichgewichtet kombiniert werden, um die vom Team gesuchten Prozessmerkmale hervorzuheben. Die erste Kennzahl ist ein Qualitäts-Screening (Cashflow im Verhältnis zum Betriebsvermögen), die zweite ein Wert-Screening (Cashflow im Verhältnis zum Marktwert).

 

Cashflow im Verhältnis zum Betriebsvermögen: Die Kennzahl vermittelt einen soliden Eindruck von der Cashflow-Profitabilität und dem Umfang der getätigten Investitionen. Sie ermöglicht eine gute Einschätzung der Sorgfalt des Managements, der finanziellen Verschuldung und des nachhaltigen Wachstumspotenzials der Unternehmen

Cashflow im Verhältnis zum Marktwert: Die zweite Kennzahl ordnet die Unternehmen danach ein, wie die Anleger den Cashflow eines Unternehmens bewerten. Sie gibt einen guten Hinweis auf die Erwartungen der Anleger hinsichtlich des prognostizierten Wachstums und der potenziellen Aktienrendite, wenn die Prognosen falsch sind

Die Kennzahlen wurden vom Liontrust-Cashflow-Solution-Team über mehrere Jahre hinweg entwickelt und enthalten eigens entwickelte Definitionen von Betriebsvermögen und konjunkturbereinigten, normalisierten Cashflows. Die Aktien werden nach ihrer Attraktivität in den beiden Screenings eingestuft. Die obersten 20 Prozent (Top-Quintil) umfassen die Cashflow Champions, aus denen die Aktien für die Long-Only-Portfolios ausgewählt werden:

  • Die obersten 20 Prozent der Liste enthalten Unternehmen, die gemessen an der Cashflow-Rendite günstiger sind als der Markt und deren Cash-Renditen aus dem Betriebsvermögen besser sind als die des Marktes
  • Die untere Hälfte der Liste enthält Unternehmen, die unterdurchschnittliche Cash-Renditen aufweisen, aber teurer sind als der Markt

Die besten 20 Prozent aus der Kombination dieser beiden Kennzahlen generiert die sogenannte Cashflow-Champions-Liste von circa 200 Aktientiteln. Denn Aktien mit dieser Kombination, so die beiden LiontrustPortfoliomanager, tendieren dazu, über die Zeit besser zu performen als der Markt. 

Phase 3:

Bei Long-only-Investments konzentriert sich das Team ausschließlich auf die oben bereits erklärte Cashflow-Champions-Liste. Es wird für diese Aktien eine fundamentale Analyse durchgeführt, indem geprüfte Jahresberichte und Bilanzen genau unter die Lupe genommen werden. Cashflow-Daten und Bilanzveränderungen sind oft von großen Sonderfaktoren geprägt, reflektieren einen bestimmten Geschäftszyklus oder eine Änderung der Rechnungslegung. Ziel in dieser qualitativen Phase ist es, sicherzustellen, dass die Cashflow-Kennzahlen die gesuchte Investmentmöglichkeit genau widerspiegeln.

Das Team arbeitet dafür alle Abschlüsse, Erläuterungen und Jahreskommentare sorgfältig durch und achtet genau auf Änderungen in den Rechnungslegungsgrundsätzen, ungewöhnliche Revisionen der Vorjahresabschlüsse, die Ausrichtung der Vergütungspolitik und die angegebenen Wachstumsprognosen. Die beiden Portfoliomanager wollen die Managementkultur des Unternehmens verstehen. Sie versuchen nicht, die Geschäftstätigkeit eines Unternehmens bis ins kleinste Detail nachzuvollziehen, aber möchten ein klares Bild davon bekommen, welche Bedeutung das Unternehmen der Generierung von Cashflow und dem Prognoserisiko beimisst. Bewertet werden die Unternehmen anhand von vier „sekundären Scores“, die ihre Cashflow-Attribute und Stilfaktoren im Screening verfeinern: 

  • Momentum: Unternehmen mit starker Dynamik, hohen Margen – ein Hinweis auf einen strategischen Wettbewerbsvorteil oder einen wirtschaftlichen Burggraben respektive „Economic Moat“ – und selbst finanziertem Wachstum
  • Cash-Rendite: Stabile Unternehmen mit soliden Bilanzen, die durch Aktienrückkäufe, Schuldenabbau und Dividenden als Aktionärsrendite Barmittel an die Aktionäre zurückgeben
  • Wertaufholung: Sich erholende Unternehmen mit einem Management, das sich auf die Eindämmung der Investitionsausgaben und die Kontrolle des Betriebskapitals konzentriert und darauf bedacht ist, Barmittel an die Aktionäre zurückzugeben. Hier sind Anleger im Allgemeinen skeptisch, daher die niedrige konventionelle Bewertung
  • Konträrer Wert: Unternehmen, die über einen längeren Zeitraum hinweg unter schwierigen Börsenbedingungen gelitten haben und deren Management darauf mit Umstrukturierungen und dem Verkauf von Vermögenswerten reagiert hat. Hier sind Anleger sehr skeptisch, was zu Opportunitäten führt

Phase 4: 

Das Team verwendet eine Reihe von firmeneigenen Schlüsselindikatoren, die es ermöglichen, das vorherrschende Marktregime zu bestimmen. Auf diese Weise kann die Portfoliokonstruktion optimiert werden, indem verschiedene der vorher genannten sekundären Scores betont und so die Titelauswahl je nach Bedarf auf Wachstum oder Value ausgerichtet wird. Zu den analysierten Schlüsselindikatoren gehören Bewertungen, die Angst der Anleger, die Aggressivität der Unternehmen und das Marktmomentum.

Phase 5:

Das Team entscheidet gemeinsam, ob und wann ein Investment getätigt wird. In der finalen Phase des Prozesses wählt es die Aktien für das Portfolio aus. Bei Long-only-Strategien ist das Team der Überzeugung, dass die besten Renditen durch ein konzentriertes, zu Beginn gleichgewichtetes Portfolio mit 30 bis 50 Aktien erzielt werden. Die Strategie hat einen geringen Turnover und ist langfristig orientiert, da neue Jahresberichts- und Bilanzdaten normalerweise nur in den ersten zwei Quartalen des Jahres verfügbar werden. Es gibt sonst keine harten Limits auf geografischer oder Sektorebene. Die Volatilität der relativen Returns (Tracking Error) der Strategie kann durchaus hoch ausfallen. Daher wird sie über den vollen Marktzyklus eingesetzt.

Fazit des UBS-Teams:

Das Cashflow-Solution-Team ist eine eigene unabhängige Investmentboutique innerhalb von Liontrust Investment Partners LLP. Liontrust ist zu circa 10 Prozent in Besitz von Fondsmanagern, die einen Großteil ihres Vermögens selbst in ihre Strategien investiert haben. Dies führt zu einer Interessenübereinstimmung mit Investoren. Die European Equity Cashflow Solution ist ein nachvollziehbarer, transparenter und mit akademischen Research untermauerter Ansatz, der einen starken Fokus auf die besten 20 Prozent der Cashflow-Unternehmen setzt und nicht auf subjektive Gewinnschätzungen. Somit basiert die Auswahl der Aktien auf Fakten – geprüfte Bilanzdaten, Jahresberichte, beobachtbare Marktpreise – und nicht auf Prognosen. Damit bietet das Team einen komplementären Ansatz, der gut geeignet zur Diversifizierung in einem 
Multimanager-Portfolio wie unserem entsprechenden UBS-Fonds ist. Beachtet werden sollte, dass der langfriste Fokus mit jährlicher Neuausrichtung des Portfolios und die strukturell hohen Abweichungen zum Vergleichsindex auf Sektor-, Industrie- und Marktkapitalisierungsebene zu Perioden einer Underperformanceführen können. Und: Eine zukünftige Nachfolgeregelung für die beiden erfahrenen Portfoliomanager und Analysten sollte zeitgerecht erfolgen, da sich die Suche nach einem passenden Nachfolger oder einer passenden Nachfolgerin aufgrund des speziellen Prozesses als langwierig erweisen dürfte. Dass die Nachfolgesuche gelingen kann, hat das Cashflow-Solution-Team von Liontrust aber ja schon einmal bewiesen. 


Über den Autor:

Thomas Rennemann ist seit 2004 in Zürich bei der UBS Switzerland Leiter Equity Investment Fund Analysis im Bereich Global Wealth Management. Er hat mehr als 20 Jahre Erfahrung in der Analyse und Bewertung von Investment Managern von Aktienfonds, Spezialmandaten und passiven Fonds und in der Kundenberatung.

 

Hinweis der Redaktion: Bei dem Artikel handelt es sich um keine Anlageempfehlung. Stattdessen soll er Anhaltspunkte liefern, wie man bei einer Fondsanalyse methodisch vorgehen kann, und einzelne Aspekte beleuchten. Eine umfassende und sorgfältige Beratung beziehungsweise Anlageempfehlung kann der Artikel nicht ersetzen. 

 

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