Die Märkte waren in den vergangenen Wochen nach einer Reihe ungewöhnlicher finanzieller und geopolitischer Ereignisse von sehr großer Volatilität geprägt. Mit dem Überfall Russlands auf die Ukraine ist in Europa ein Krieg ausgebrochen, die Inflationsraten erreichten in den USA einen 40-Jahres-Höchststand und die US-Notenbank schwenkt mit der Anhebung der Leitzinsen auf den Kurs einer aggressiven Geldpolitik.
In diesem Umfeld entwickeln sich die Aktien- und Anleihemärkte uneinheitlich. US-Aktien verzeichneten im März eine positive Performance von 6,94 Prozent, was auf einen gewissen Optimismus am Aktienmarkt hindeutet. Im Gegensatz dazu stiegen die 10-jährigen US-Staatsanleihen im gleichen Zeitraum um 72 Basispunkte auf 2,50 Prozent, und die Renditekurve der zehn- und zweijährigen US-Treasuries kehrte sich um – was in der Vergangenheit ein Signal für eine bevorstehende Rezession war.
Grafik 1: US-Kurveninversion vs. US-Rezessionen
Wie lassen sich die beiden Entwicklungen miteinander in Einklang bringen? Die starke Veränderung bei den Staatsanleihen wurde mit dem Anstieg der Inflationsrate auf 7,9 Prozent im Februar unterstützt. Das war der höchste Wert seit 40 Jahren, wobei die Preise in den USA elf Monate in Folge stärker gestiegen sind als die Löhne. Der anhaltende enorme Inflationsdruck geht vor allem auf die stark gestiegenen Preise für Energie, Lebensmittel und Immobilien zurück. Er war bereits vor dem Anstieg der Rohstoffpreise spürbar, der den Brent-Rohölpreis auf ein 14-Jahres-Hoch trieb und nunmehr keinen Zweifel daran lässt, dass die US-Inflation keine vorübergehende Erscheinung sein wird.
In Verbindung mit der niedrigen Arbeitslosenquote und den abnehmenden Anträgen auf Arbeitslosenunterstützung hatte die Fed keine andere Wahl, als ihren Kurs zu ändern und einen strafferen Kurs einzuschlagen: Laut Markit sind im Jahr 2022 Zinserhöhungen von mehr als 200 Basispunkten und für 2023 weitere 75 Basispunkte zu erwarten.
Grafik 2: US-Reallöhne (im Jahresvergleich in %)
Angesichts der anhaltenden Inflation und der aggressiveren Politik der US-Notenbank forderten die Staatsanleihen ihren Tribut, und die Finanzbedingungen in den USA begannen, sich von einem sehr akkommodierendem Niveau aus zu straffen.
Grafik 3: US-Finanzierungsbedingungen
Solche Bedingungen sind in der Regel für Aktien nicht förderlich. Doch trotz der stark gestiegenen Zinsen und des höheren Inflationsdrucks, der von den festverzinslichen Anlagen ausgeht, nahm die Risikobereitschaft der Anleger insbesondere für US-Aktien erheblich zu. Die Zuflüsse in US-Aktien in Höhe von 37 Milliarden Euro (nach Angaben der Bank of America) führten im S&P500 (vom 1. bis zum 30. März 2022) zu einer Performance von 6,94 Prozent. Darüber hinaus wurde das EPS(Earnings per share)-Wachstum der im S&P500 enthaltenen Aktien für 2022 laut Datastream leicht um 0,7 auf 9,7 Prozent nach oben korrigiert, was auf einen eher positiven Ausblick der Aktienanalysten erwarten lässt.
Diese Erwartungsabweichung spiegelte sich in der Spanne zwischen der Volatilität der Aktien und der Volatilität der Staatsanleihen wider, die ein Mehrjahreshoch erreicht haben.
Grafik 4: Volatilität von US-Aktien gegenüber Volatilität von US-Schatzpapieren
Unseres Erachtens spiegelt diese Situation die Tatsache wider, dass sich die Märkte hauptsächlich auf den jüngsten Inflationsdruck konzentriert haben. Dies führte dazu, dass US-Staatsanleihen weitere Zinserhöhungen einpreisten, während Aktien aufgrund ihrer Absicherungseigenschaften gegen Inflation positive Zuflüsse verzeichneten. Der Ukraine-Krieg und die sich eintrübende wirtschaftliche Lage in China werden sich jedoch negativ auf das globale Wachstum auswirken. Zu diesem Zeitpunkt ist es jedoch noch sehr schwierig, die konkreten Auswirkungen zu beurteilen.
Die Fähigkeit der Federal Reserve, den Inflationsdruck wieder in den Bereich um 2 Prozent zu senken und gleichzeitig eine Markterholung zu gewährleisten, wird für die Aktienmärkte von größter Bedeutung sein. Der Referenzzeitraum für die Fed ist das Jahr 1994, als sie diese beiden Ziele erreichte. Da jedoch das globale Wachstum und der Inflationsdruck kaum vorhersehbar sind, scheint die US-Notenbank über einen nur sehr geringen Spielraum zu verfügen.
Deshalb halten wir an einer neutralen Haltung gegenüber globalen Aktien fest. In Anbetracht des jüngsten Anstiegs der Renditen zehnjähriger Staatsanleihen nahe unseres Jahresendziels (2,50 bis 2,75 Prozent) haben wir uns entschieden, unsere Portfolios mit etwas mehr Duration und insbesondere US-Duration auszustatten.