Putin hat die Unabhängigkeit zweier von Moskau unterstützter Regionen im Donbass in der Ostukraine anerkannt und seine Truppen angewiesen, nicht nur die ukrainische Grenze zu den von den russischen Separatisten kontrollierten Regionen Luhansk und Donezk zu überschreiten, sondern das ganze Land anzugreifen.
Eine diplomatische Lösung wäre letztlich vorzuziehen und für alle Parteien weniger kostspielig, aber die Lösung des Konflikts wird immer schwieriger. Wir gehen davon aus, dass die Märkte so lange volatil bleiben werden, wie das Risiko weiterer militärischer Aktionen in der Ukraine besteht. Die militärische Eskalation wird wahrscheinlich einen weiteren Ausverkauf an den Märkten auslösen, der mit einem Anstieg der Volatilität einhergeht. Eine realistische Aussicht auf eine diplomatische Lösung würde es den Märkten jedoch ermöglichen, sich zu erholen und sich wieder auf die Bemühungen der Zentralbanken zu konzentrieren, die Inflation einzudämmen, ohne eine harte Landung zu provozieren.
Eine diplomatische Lösung...
Die jüngsten Schritte, die das Minsker Abkommen von 2014 faktisch außer Kraft gesetzt haben, stellen eine klare Eskalation der Spannungen dar und erschweren den Weg zu einer diplomatischen Lösung. Russland hat sich vorerst für einen militärischen Weg entschieden, doch wir glauben, dass am Ende die Diplomatie über den Krieg siegen wird. In diesem Szenario wird die Ukraine de facto den Verlust der „Republiken“ Donezk und Luhansk anerkennen und ein Abkommen akzeptieren müssen, in dem Russland die meisten der von ihm geforderten Sicherheitsgarantien erhält. In diesem Szenario erholt sich die Wirtschaftstätigkeit in der Eurozone weiter und erreicht das Niveau vor der Pandemie (prognostiziertes BIP-Wachstum von 4,2 Prozent im Jahr 2022).
...oder eine weitere militärische Eskalation
Ein schwierigerer Verlauf des Konflikts kann jedoch nicht ausgeschlossen werden. Wenn die Spannungen zwischen der Ukraine und Russland weiter eskalieren und schwere Sanktionen gegen Russland verhängt werden, wird der Handel des Landes mit Europa erheblich beeinträchtigt. Auch wenn diese angespannte Situation noch einige Zeit andauern könnte, halten wir letztlich nur zwei Ausgänge für möglich. Der Konflikt könnte entweder (1) durch Verhandlungen und Vereinbarungen gelöst werden und auf den Weg zu unserem oben beschriebenen „diplomatischen“ Szenario zurückkehren, oder (2) zu einer vollständigen Invasion der Ukraine durch die russische Armee eskalieren. In diesem letzten Szenario würden die Energiepreise sprunghaft ansteigen und über einen längeren Zeitraum auf hohem Niveau bleiben. Ein plötzlicher Rückgang der Kaufkraft der Verbraucher dürfte mit einem Vertrauensverlust bei Verbrauchern und Unternehmen einhergehen, so dass die Haushalte ihre Ausgaben kürzen und die Unternehmen ihre Investitionsvorhaben aufschieben würden. Vor diesem Markthintergrund dürfte sich das BIP-Wachstum in der Eurozone im Jahr 2022 deutlich von 4,2 auf 1,3 Prozent verlangsamen, während die Inflation bei etwa 5,5 Prozent verharrt. In diesem Szenario wird die Europäische Zentralbank (EZB) wahrscheinlich eher Geduld zeigen.
Die Stimmung der Anleger hat sich deutlich verschlechtert
Der Konflikt an der ukrainischen Grenze war die jüngste Unsicherheit, die nach der Omikron-Variante und dem Kurswechsel der Zentralbank zu Beginn des Winters auf die Stimmung der Anleger drückte.
Unser eigenes Maß für die Anlegerstimmung, ein zusammengesetzter Indikator, der auf sieben verschiedenen Faktoren basiert, ist auf ein Niveau gefallen, das seit März 2020, dem Beginn der Pandemie, nicht mehr erreicht wurde. Aus konträrer Sicht ist klar, dass viele schlechte Nachrichten bereits eingepreist sind.
Eine diplomatische Lösung würde den Schwerpunkt wieder auf die Fähigkeit der Zentralbanken verlagern, die Inflation einzudämmen, ohne eine harte Landung zu provozieren. Sollten sich die Ereignisse entsprechend unserem Hauptszenario „Diplomatie“ entwickeln, das wahrscheinlich nicht vor dem Frühjahr Gestalt annehmen wird, werden wir die Entwicklung der Energiepreise genau beobachten, da ein Rückgang den Druck auf die Inflationsdaten verringern würde.
Die Geldpolitik würde wieder die Führung übernehmen, beginnend mit der nächsten FOMC-Sitzung in den USA am 15. und 16. März. Die Beschlüsse der Sitzung werden die Wirtschaftsprognosen, den Median des Dot Plots bis Ende 2024 und mögliche Ankündigungen zur Reduzierung der Fed-Bilanz bestimmen.
Dementsprechend könnten die realen und nominalen Renditen an den US-Anleihemärkten weiter in Richtung 2,25 Prozent steigen. Die europäischen Renditen dürften leicht ansteigen, da sich die Kreditspreads nach der Entscheidung der EZB vom 10. März über ihr Programm zum Ankauf von Vermögenswerten (APP) und die gezielten längerfristigen Refinanzierungsgeschäfte (TLTROs) stabilisieren.
Für Aktien schätzen wir, dass die derzeit in den Marktpreisen enthaltene Risikoprämie zu einer Erholung um 5 bis 10 Prozent und einem Rückgang der Volatilität führen könnte. Infolgedessen könnten die derzeit geltenden Schutzmaßnahmen für Derivate verringert werden. In Bezug auf Sektoren und Marktfaktoren würden wir Value-Investitionen und zyklische Aktien bevorzugen. Wachstumssektoren dürften weiterhin unter Druck stehen, da die Rotation vom Anstieg der Realzinsen abhängen wird.
Bei den Rohstoffen dürften die Energiepreise etwas zurückgehen, da die Spannungen abnehmen. Umgekehrt könnte der Goldpreis, der derzeit die Eigenschaften einer guten Portfolioabsicherung in einem unsicheren Umfeld hat, sinken. Schließlich dürften die Industrierohstoffe aufgrund der weiteren Ausweitung der Investitionen stark bleiben.
Die Marktaussichten verdüstern sich
Eine russische Militärinvasion in der Ukraine wird zu erheblichen Spannungen führen und die Marktaussichten mittelfristig verändern. Die von den westlichen Ländern verhängten Sanktionen dürften die Turbulenzen noch verstärken. Ein starker Ausverkauf und ein Anstieg der Volatilität würden ein untergewichtetes Engagement in europäischen Aktien rechtfertigen, da der Markt mit einer Kombination von Schocks im Zusammenhang mit den Energiepreisen, der Stimmung der Haushalte und dem Vertrauen der Unternehmen konfrontiert ist.
Ein erneuter Anstieg der Inflation, ein Rückgang des Verbrauchs der privaten Haushalte und ein Rückgang der Unternehmensinvestitionen (Capex) würden die Ziele der Zentralbanken weiter erschweren, während sie darauf warten, dass sich die Wogen glätten.
Bei den festverzinslichen Wertpapieren dürften die 10-jährigen US-Renditen als attraktiver sicherer Hafen zurückgehen und wieder bis auf 1,30 /1,50 Prozent sinken, bevor sie zu einem späteren Zeitpunkt wieder ansteigen. Infolgedessen würde sich die Renditekurve weiter verflachen. Im Einklang mit den globalen Anleihemärkten dürften die europäischen Renditen in diesem Szenario fallen und könnten wieder in den negativen Bereich zurückkehren.
Als Reaktion auf den sprunghaften Anstieg der Energiepreise und die Erschütterung des Marktvertrauens ist ein drastischer Ausverkauf an den Aktienmärkten durchaus möglich. Eine Verknappung des Gasangebots könnte das Herunterfahren einiger Sektoren erzwingen, was zu einem Rückgang der Aktivität und einer Beschleunigung der Inflation führen würde. Defensive Sektoren und GARP-Aktien (Growth At Reasonable Price), eine Aktienanlagestrategie, die Eigenschaften von Growth- und Value-Investing kombiniert, könnten sich in diesem Fall besser entwickeln.
In diesem Marktumfeld dürften Rohstoffe eine gute Portfolioabsicherung darstellen. Der Goldpreis könnte eine starke Rally erleben, während die Energiepreise zunächst ebenfalls steigen dürften. Die Preise für Industriemetalle könnten sich stabilisieren, da die Investitionsausgaben beeinträchtigt werden könnten.
An den Devisenmärkten könnte es zu einem Anstieg des US-Dollars kommen, und der japanische Yen könnte an Attraktivität gewinnen und als „sicherer Hafen“ angesehen werden.
In den vergangenen Wochen haben wir unsere Strategie für den kürzeren Anlagehorizont angepasst und eine neutralere Positionierung bei Aktien vorgenommen. Wir gehen davon aus, dass die Diplomatie letztendlich über den Krieg siegen wird und dass daher ein Szenario mit einem überdurchschnittlichen Wirtschaftswachstum weiterhin am wahrscheinlichsten ist. Ein schwierigeres Szenario kann jedoch nicht ausgeschlossen werden. In diesem Kontext hoher Unsicherheit sind wir Käufer von Volatilität, wir halten Derivatpositionen, um die Auswirkungen der Marktvolatilität auf unsere Aktienportfolios abzumildern, da weitere militärische Aktionen ein Risiko bleiben. Wir weisen auch darauf hin, dass im Falle einer künftigen diplomatischen Lösung eine Markterholung zu Gewinnen von etwa 5 bis 10 Prozent führen könnte. Wir sind uns bewusst, dass sich die Situation jederzeit umkehren kann. Neben den Entwicklungen in der Ukraine und in Russland werden die nächsten fundamentalen Markttreiber die Entscheidungen der Zentralbanken und die Entwicklung der kommenden Wachstumsperspektiven sein.