Vereinfachter Ausschnitt der Ergebnisse:
| Annualisiertes Alpha (Folgezeitraum: ein Monat, in Prozent) | Statistisch aussagekräftig | |
| Direkter Cashflow | 10,3 | ja |
| Indirekter Cashflow | 6,0 | nein |
| Operatives Ergebnis | 6,0 | nein |
| Netto-Ergebnis | 0,7 | nein |
Markt-Ineffizienzen als Ursache plausibel
Die Höhe der Alpha-Potenziale unter Verwendung von Kennziffern, die auf der Schätzung des direkten Cashflows beruhen, ist überraschend – insbesondere, weil alle notwendigen Informationen dafür öffentlich verfügbar sind. Hauptfaktor für die dargelegten Überrenditen dürften Marktineffizienzen sein, die aus der Berichterstattung der Unternehmen ergeben.
Mit Blick auf die Berichterstattung von Unternehmen sticht hervor, dass der Fokus auf Ergebnisgrößen liegt. Eine transparente Darstellung des Cashflows erfolgt häufig nicht. Ad-hoc-Mitteilungen und Erläuterungen in Quartals- und Geschäftsberichten zielen fast ausschließlich auf Ergebnisgrößen ab. Diese Form der Berichterstattung, die nicht auf der optimalen ökonomischen Größe basiert, stützt die empirischen Hinweise auf Markt-Ineffizienzen. Im Gegensatz zu Netto-Ergebnissen ist der direkte operative Cashflow kaum durch das Management eines Unternehmens gestaltbar und damit bezüglich der Unternehmensqualität aus Investorensicht aussagekräftiger.
Der zentrale Werttreiber eines Unternehmens ist der wiederkehrende Cashflow. Das ist zwar keine neue Erkenntnis – die Qualität der Prognosekraft von Kennzahlen, die auf dem Cashflow beruhen, ist in weitgehend effizienten Märkten jedoch beeindruckend. Anleger sollten auch bei Cashflow-orientierten Bewertungen einen möglichst genauen Eindruck des tatsächlichen operativen Cashflows haben. Am Ende ist dies aufwändige Detailarbeit.
Doch signifikante Überrenditen ohne Aufwand für die Informationsverarbeitung sind nicht realistisch. Für Bewertungen auf Basis des direkten Cashflows scheinen die potenziellen Überrenditen auch den Aufwand der Informationsverarbeitung und Beschaffung zu rechtfertigen. Gleichzeitig ist es für Unternehmen ein starker Hinweis, auf die direkte Methode der Cashflow-Darstellung umzustellen, um eine angemessene Bewertung am Kapitalmarkt zu unterstützen.
* Are Cash Flows Better Stock Return Predictors Than Profits?, Stephen Foerster, CFA, John Tsagarelis, CFA, Grant Wang, CFA, Eastern University London, Ontario/Highstreet Asset Management, CFA Institute Financial Analysts Journal, First Quarter 2017
Über den Autor:
Frank Biller ist Geschäftsführer der FB Investment Advisory aus Hamburg. Er sieht sich als ein Value-Investor mit Fokus inhabergeführte Unternehmen. Erfahrungen in der fundamentalen Analyse von Unternehmen sammelte Biller im institutionellen Asset Management.