Basis für überlegene Anlageentscheidungen Cashflow-orientierte Analysen schneiden besser ab als der Markt

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Blick auf entscheidenden Wertreiber wird erschwert

Der Blick auf die tatsächlichen, operativen Cashflows wird häufig zusätzlich durch die Darstellung der Cashflow-Rechnung eingeschränkt. Unternehmen nutzen bevorzugt, wie im Beispiel, die indirekte Methode, obwohl Rechnungslegungsstandards – wie IFRS und US-GAAP – die direkte Methode empfehlen.

Ausgangspunkt der indirekten Methode ist das Nettoergebnis. Von diesem werden Positionen der Ergebnisrechnung hinzugefügt und abgezogen, um die Zahlungswirksamkeit zu bereinigen. Dabei werden viele verschiedene Sachverhalte aggregiert, die sowohl operativen Charakter haben als auch einmalige Effekte sind. In der Folge bleibt der unverstellte Blick auf den operativ generierten Cashflow eingeschränkt.

Doch der Unternehmenswert basiert für einen Anleger ausschließlich auf den künftigen Zahlungsüberschüssen eines Unternehmens. Um diese abschätzen zu können, ist das Verständnis des aktuellen Cashflows sehr wichtig.

Ergebnisorientierte Aktienauswahl ist deutlich unterlegen

Eindrucksvoll zeigten Foerster, Tsagarelis, Wangin* in einer empirischen Untersuchung die Überlegenheit von Bewertungskennzahlen, die auf dem direkten operativen Cashflow basieren. Und zwar gegenüber Kennzahlen, die auf der Ergebnisrechnung der Unternehmen und dem indirekt ermittelten Cashflow beruhen. Grundlage ist ein Schema, das den tatsächlichen freien operativen Cashflow schätzt.

Dafür werden Cashflows mit gleichen wirtschaftlichen Eigenschaften zusammengefasst und Cashflows mit unterschiedlichen Eigenschaften auseinandergerechnet. Im ersten Schritt wird der Umsatz um nicht zahlungswirksame Elemente bereinigt und der rein operativ bedingte Mittelabfluss abgezogen. Dieser operative Netto-Cashflow wird um den wiederkehrenden Netto-Aufwand für Finanzierungsaktivitäten gemindert. Es erfolgt eine Bereinigung dieses Zahlungsstroms um nicht-operative steuerliche Effekte und anschließend um Cashflows aus nicht-operativen Zahlungen. Abschließend wird der Free Cashflow der Anteilseigner durch den Abzug von Investitionen, sogenannte Capital Expenditures, geschätzt.

Die Untersuchung von Foerster, Tsagarelis und Wangin* umfasste im Zeitraum von 1994 bis 2013 die Unternehmen des S&P 1500. Grundlage waren Bewertungskennziffern, die sowohl direkt und indirekt ermittelte Cashflows, als auch Ergebnisgrößen wie das Netto-Ergebnis, also der Jahresüberschuss, und das operative Ergebnis ins Verhältnis zum Marktwert des Eigenkapitals und zu den gesamten Vermögenswerten gesetzt haben. Für die Ergebnisse wurde ein Ranking erstellt.

Anschließend wurden Portfolios aus 10-Prozent-Abschnitten des Rankings erstellt – höchste 10 Prozent bis niedrigste 10 Prozent der nach Kennziffern sortierten Unternehmen. Für diese Portfolios erfolgte eine Berechnung der Renditen für unterschiedliche Folgezeiträume über einen, drei, sechs und zwölf Monate. Im Ergebnis waren die Renditen für alle Zeiträume umso höher, je höher das Ranking war. 

Im Vergleich mit Portfolios, die die indirekte Methode der Cashflow-Ermittlung und Ergebnisgrößen der Unternehmen – operativ und Nettoergebnis – nutzen, schnitt die Methode der Schätzung der direkten Cashflows deutlich besser ab. Die Renditen waren in diesem Zusammenhang in der Tendenz höher, wenn als Bezugsgröße das Gesamtvermögen anstelle des Marktwertes des Eigenkapitals verwendet wurde.

Für die obersten 10 Prozent des Rankings ergab sich ein Alpha von bis zu 10 Prozent pro Jahr. Die untersten 10 Prozent lieferten dagegen fast durchgehend für alle Kennzahlen negative Alphas. Aus der Kombination von den höchsten 10 (long) und den niedrigsten 10 Prozent (short) ergab sich ein bemerkenswertes, Alpha von bis zu 14,2 Prozent pro Jahr. Die Ergebnisse hielten verschiedenen statistischen Tests stand und zeigten sich robust gegenüber Risikofaktoren.

Aus Bewertungskennziffern, die auf Basis der von Unternehmen berichteten Netto-Ergebnissen ermittelt wurden, konnte kaum ein Mehrwert gezogen werden. Die Überrenditen der höchsten 10 Prozent waren hier nicht nur deutlich niedriger, sondern auch statistisch nicht bedeutend.