Basis für überlegene Anlageentscheidungen Cashflow-orientierte Analysen schneiden besser ab als der Markt

Die Theorie effizienter Märkte besagt, dass jede Form von Alpha durch die damit verbundenen Kosten der Informationsbeschaffung und -verarbeitung kompensiert wird. Kurz gesagt: Der Aufwand lohnt nicht.

Die praktische Kapitalmarktforschung ist jedoch anderer Meinung. Unter dem Begriff Faktor-Investing sind verschiedene Faktoren, die Überrenditen bieten, empirisch gut untersucht. Doch die Suche nach Finanzinformationen, die sich zur Prognose von Aktien-Renditen eignen, geht kontinuierlich weiter – und liefert neue Ansätze und Ergebnisse. Dabei zeigen statistische Untersuchungen: Eine ausgeprägte Cashflow-Orientierung scheint der traditionellen, ergebnisorientierten Analyse überlegen zu sein. Für die dabei aufgezeigten Überrenditen dürften herrschende Markt-Ineffizienzen verantwortlich sein.

Anlageentscheidungen auf Basis von Ergebnisgrößen haben Schwächen

Zwar nutzen Investoren üblicherweise auch Cashflow-orientierte Bewertungsverfahren wie DCF-Modelle und Free Cashflow Yield (FCFY). Dreh- und Angelpunkt der Finanzanalyse ist jedoch die Ergebnisrechnung mit Bilanz, Gewinn- und Verlustrechnung, sowie die Cashflow-Rechnung der Unternehmen. Aus der Ergebnisrechnung werden bewertungsrelevante Kennziffern wie Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV), Eigenkapitalrendite (Return on Investment, kurz ROE) oder einer erweiterten Form der Eigenkapitalrendite (Return on Capital Employed, kurz ROCE) abgeleitet. Sie bieten wichtige Informationen über die Bewertung und Ertragskraft von Unternehmen. Basis für überlegene Anlageentscheidungen sind sie jedoch nicht. Der Grund sind wohlbekannte Schwächen der Ergebnisrechnung und die verbreitete Form der indirekten Cashflow-Rechnung von börsennotierten Unternehmen.

Für die Ergebnisrechnung erlauben Rechnungslegungsvorschriften verschiedene Wahlrechte, die eine aggressive oder defensive Bilanzierung ermöglichen. Diese können sowohl Wertansätze in der Bilanz betreffen als auch die Zeitpunkte der Umsatzerfassung sowie nicht liquiditätswirksame Erträge und Aufwendungen, wie zum Beispiel die Aktivierung von Eigenleistungen und die Erhöhung und Reduzierung von Rückstellungen.

Damit kann das Management eines Unternehmens durch Rechnungslegungsentscheidungen das Erreichen von Gewinnzielen beeinflussen. Dafür können starke Anreize bestehen. In der Folge verringert sich die Vergleichbarkeit von Bewertungs- und Profitabilitätskennziffern zwischen Unternehmen. Dies hat unmittelbar Einfluss auf die darauf aufbauenden Anlageentscheidungen.