AXA IM Können nachrangige Anleihen die Märkte stabilisieren?

Die Europäischen Zentralbank in Frankfurt. Durch die Reduzierung ihrer Anleihenkäufe belastet die EZB die Stimmung am Markt für nachrangige Anleihen, ihre Volatilität steigt. | © Getty Images

Die Europäischen Zentralbank in Frankfurt. Durch die Reduzierung ihrer Anleihenkäufe belastet die EZB die Stimmung am Markt für nachrangige Anleihen, ihre Volatilität steigt. Foto: Getty Images

Richard Mooser, leitender Investmentchefstratege von AXA Investment Managers Schweiz

Veränderungen des regulatorischen Umfelds – und somit auch des Marktes für nachrangige Schuldverschreibungen – wurden historisch immer von Bankenkrisen ausgelöst. So war es auch das letzte Mal. Die Bank für Internationalen Zahlungsausgleich (BIZ), die federführend in der Ausgestaltung der Anforderungen an die Kapitalausstattung der Banken ist, hat Basel II kurz vor der globalen Finanzkrise 2008 verabschiedet. Heute, zehn Jahre und noch nie da gewesene geldpolitische Lockerungsmaßnahmen später, hat sich die Struktur der Kapitalisierung von Banken stark verändert. Und Basel II steht nur noch für ein veraltetes und ungenügendes Regelwerk der Bankenkapitalisierung.

Ein gewichtiger Mangel der alten Bankbilanzvorschriften war, dass die Menge an nachrangigen Schuldverschreibungen nicht genügte, um mögliche Risiken während der Finanzkrise abzufedern. Die Folgen sind bekannt: Die Regierungen mussten einschreiten und die Finanzinstitute retten, um noch schlimmere Kettenreaktionen zu verhindern.

Alter Wein in neuen Schläuchen?

Neue Vorschriften wurden eingeführt, mit dem Ziel, ein größeres Polster an nachrangigem Kapital zu schaffen. Es sind auch neue Kapitalmarktinstrumente entstanden – Anleihen, die automatisch in Eigenkapital gewandelt werden, bevor eine Bank in Liquidation geschickt wird. Dieser Mechanismus kommt dann zum Zug, wenn die Bank nicht mehr überlebensfähig ist (point of non-viability). Er soll es der betroffenen Bank möglich machen, sich unter Aufsicht des Regulators zu rekapitalisieren, wobei die Investoren die Modalitäten der Wandlung nicht anfechten können.

Die bekanntesten dieser neuen Wandelinstrumente sind die Contingent Convertible Bonds oder Coco-Bonds. Es handelt sich dabei um bedingte Pflichtwandelanleihen in der Form einer ewig laufenden, nachrangigen Schuldverschreibung. Ihr Verfall kann aufgeschoben und Couponzahlungen können ausgesetzt werden. Tritt ein im Voraus definiertes Ereignis ein – oder unterschreitet das Kapital einen bestimmten Grenzwert – kann ihr Nennwert zudem reduziert oder die Pflichtwandlung in Eigenkapital ausgelöst werden.

Diese nachrangigen Pflichtwandler wurden also entwickelt, um die Kapitalstruktur der Bankbranche zu stärken und das Finanzsystem zu stabilisieren. Zusammen mit unsichtigeren Risikostrategien soll die Wahrscheinlichkeit von Bankenkonkursen verringert werden. Zu beachten ist jedoch, dass diese Wertpapiere ausdrücklich zur Absorbierung von Verlusten geschaffen worden sind, und somit das Ausmaß allfälliger Kursverluste automatisch höher ist. Investoren sollten also bei der Auswahl nachrangiger Anleihen entlang des gesamten Kapitalspektrums noch selektiver sein als bei anderen Finanzinstrumenten.

Risiken genau verstehen

Da sie höhere mögliche Risiken schultern, werden nachrangige Anleihen mit einer hohen Korrelation zum Beta eines Unternehmens gehandelt. Trotzdem haben Investoren nicht immer zwischen den fundamentalen Stärken der Emittenten unterschieden, auch nicht in Zeiten erhöhter Spannungen im Markt wie zum Beispiel 2008/09 und 2011/12. In diesen Phasen – und auch während der Rohstoffkrise 2015/16 war die Volatilität nachrangiger Anleihen besonders hoch (siehe Grafik).

Nachrangige Anleihen standen nicht auf der Liste von Aktiva, die die Zentralbanken im Rahmen ihrer unkonventionellen Geldpolitik seit der globalen Finanzkrise kaufen durften. Auf der Suche nach Rendite haben Investoren jedoch vermehrt Papiere im nachrangigen Marktsegment nachgefragt, da die Renditen traditioneller Unternehmensanleihen durch das Kaufprogramm der Europäischen Zentralbank (EZB) nach unten gedrückt wurden.

Dass die EZB jetzt das Volumen ihrer Anleihenkäufe reduziert, belastet die Stimmung am Markt für nachrangige Anleihen, und ihre Volatilität steigt. Das Investieren in solche Instrumente erfordert die Fähigkeit, die damit zusammenhängenden Risiken genau zu verstehen. Es sollten nur Emittenten ausgewählt werden, die eine vorsichtige Strategie, Diversifikation und Risikopolitik verfolgen und deshalb mit größter Wahrscheinlichkeit nicht kollabieren werden.

Grafik: Anspannungen im Markt erhöhen die Volatilität

                                                                         Source: AXA IM / Bloomberg BofA ML indexes as at 06/11/2018

Nachrangige Anleihen

Nachrangige Anleihen haben ihren Ursprung im Bankensektor – und sie verkörpern eine Schuldverschreibung, der in der Kapitalstruktur des Emittenten eine tiefere Priorität zukommt. Die Passivseite der Bilanz des Emittenten ist vielschichtig strukturiert: Steuern und Löhne für die Angestellten genießen üblicherweise die höchste Priorität und werden im Falle einer Liquidation zuerst bezahlt. Aktionäre rangieren hingegen zuunterst auf der Prioritätenliste. Dazwischen befinden sich verschiedene Kapitalschichten, die durch regulatorische, gesetzliche und vertragliche Vorschriften und Vereinbarungen definiert werden.