Das Risiko-Rendite-Verhältnis kann wie in Abbildung 3 dargestellt werden. Je höher die Visibilität eines Unternehmens und je geringer die fundamentale Varianz der Ergebnisse ist, desto geringer ist die Renditeverteilung. Je mehr man sich auf der Risikoachse nach rechts bewegt, desto höher ist die Verteilung der Ergebnisse, aber desto größer sind auch die Renditeerwartungen im Durchschnitt. So sollte das Verhältnis zwischen Risiko und Ertrag funktionieren. Das bedeutet auch, dass gerade, weil etwas riskanter ist und eine höhere Rendite erwartet wird, diese nicht in jedem Fall auch eintritt – andernfalls gäbe es überhaupt kein Risiko!
Abbildung 3: Risiko und Ertrag
Quelle: Oaktree Capital Management L.P.
Abbildung 4 stellt die langfristigen Renditen denjenigen der letzten acht Jahre gegenüber. Während Value langfristig als riskanter wahrgenommen wurde, brachte es zugleich auch deutlich höhere Renditen. Gleichzeitig war der Kauf beliebter „Glamour-Aktien“ eine vermeintlich sicherere Option, führte aber langfristig zu einer geringeren Performance. Die letzten Jahre standen auf dem Kopf. Aus einer Vielzahl von Gründen, die wir in einer künftigen Ausarbeitung quantitativ näher erläutern werden, haben sich große, teure Aktien besser entwickelt.
Anstatt dass Investoren ihre teuren Anlagen aufgeben, wirkte die Performance der Vergangenheit ironischerweise wie ein Magnet und fusionierte mit der wahrgenommenen Geschäftsstabilität, was die Bewertungen auf ein immer höheres Niveau brachte. Das Gegenteil geschah, als die Aktien im Value-Segment immer billiger wurden und die Anleger Angst hatten, dass die schlechte Performance der Vergangenheit unabhängig von fundamentalen Entwicklungen fortbesteht. Entsprechend wurden diese Aktien zu „Fire-Sale-Preisen“ verkauft. Sie sind somit ein gutes Beispiel für Verhaltensrisiken. Dies hat zu einer Rekorddispersion von Bewertungen geführt.
Laut einer aktuellen Studie von Pzena haben teure Aktien derzeit durchschnittlich ein Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV) von über 80x, während das KGV von Value-Aktien bei 8x liegt. Der Markt rechnet mit einem extremen Wachstum bei teuren Titeln und einem anhaltenden Schrumpfen bei Value-Aktien. Anomalien auf diesen Niveaus sind selten und verzerren die Wahrscheinlichkeit einer Outperformance (blaue Linie in der rechten Grafik) zugunsten von Wertanlagen stark.
Abbildung 4: Wert und Glamour - Erwartung vs. Ergebnis
