In seinem Buch „Theory of Poker“ fasst David Sklansky dies recht gut zusammen: „Jedes Mal, wenn Sie eine Wette eingehen, bei der die Quoten zu Ihren Gunsten sind, haben Sie etwas mit dieser Wette verdient, egal, ob Sie die Wette tatsächlich gewinnen oder verlieren. Umgekehrt, wenn Sie eine Wette abschließen, wo die Quoten nicht zu Ihren Gunsten sind, haben Sie etwas verloren, egal, ob Sie die Wette tatsächlich gewinnen oder verlieren.“
Diese Idee ist fundamental für den Anlageprozess. Investoren müssen ständig Entscheidungen treffen, mit der Unsicherheit als allgegenwärtiges Element, für die sie täglich beurteilt werden. Damit ein Investor in einem probabilistischen Umfeld erfolgreich sein kann, muss der Prozess nach der erwarteten Wertmaximierung strikt eingehalten werden, egal, wie schwierig er kurzfristig auch sein mag. Der Investor muss dies akzeptieren und diszipliniert bleiben. Davon abzuweichen, wenn der Druck steigt, ist eine nahezu sichere Niederlage für einen guten Prozess. Der zugrunde liegende Prozess muss weiterentwickelt, validiert und verifiziert sein und auf einer soliden wirtschaftlichen Argumentation beruhen. Er ist der Treiber für eine langfristige, erfolgreiche Leistung.
Ein Problem, mit dem Investoren konfrontiert sind, ist das „Paradoxon der Kompetenz“. Man kann Kenntnisse erwerben, die besten Möglichkeiten finden und einem etablierten, soliden Prozess folgen. Aber bei Kapitalanlagen ist man in diesem Spiel nicht allein, und nicht jeder kann den Markt schlagen. Auch die anderen Marktteilnehmer suchen mit Hochdruck nach Renditen. Theorien, Forschung, Anlagetechniken werden ständig verfeinert und verbessert, und das allgemeine Kompetenzniveau nimmt zu. Das Paradoxon der Kompetenz besagt, dass eine Verbesserung der Fertigkeiten nicht unbedingt die Auswirkungen des Glücks minimiert. Im Gegenteil: Es kommt auf die relative Fertigkeit an. Wenn die Verteilung der Fertigkeiten hoch ist, hat die Fertigkeit einen größeren Einfluss.
Wenn ein Kompetenzbereich wettbewerbsfähig ist, sollten zwar auf lange Sicht noch marginale Qualifikationsvorteile ausschlaggebend wirken – aber Glück wird eine größere Rolle für die Ergebnisse spielen als vielleicht damals, als Aktien noch als langweilig galten. Umso wichtiger ist es, die eigenen Fähigkeiten zu verfeinern und sich sehr präzise an den Prozess zu halten – Fehler sind nahezu eine Garantie für das Scheitern, während der Erfolg selbst mit erheblichem Aufwand nicht garantiert ist.
Warum Value funktioniert – eine Geschichte von Risiko und Verhalten
Wir haben die Notwendigkeit eines systematischen Prozesses dargestellt – aber warum sollte Value überhaupt der beste Stil sein und warum streben wir in unserem Prozess weiterhin nach Value? In der akademischen und empirischen Forschung sind in den letzten zwei bis drei Jahrzehnten zwei Lager entstanden. Die große Debatte geht nicht um die Frage, ob Value funktioniert – obwohl die jüngste uninspirierende Performance auch diese Frage aufgeworfen hat. Jedoch ist der Beobachtungszeitraum viel zu kurz und wir sehen keinen Hinweis darauf, dass sich die Grundlagen der Wirtschaftstheorie maßgeblich verändert haben.
Die große Debatte handelt davon, warum Value funktionieren sollte. Das erste Lager, nennen wir es das Fama-French-Lager, ist der Ansicht, dass sich die Wertentwicklung aus Risiken ableitet, die kompensiert werden müssen. Das zweite Lager glaubt an Verhaltensfehler, Heuristiken und Verzerrungen, die die Grundlage für eine langfristig bessere Wertentwicklung bilden. Sie glauben, dass aktuelle Ereignisse zu weit in die Zukunft extrapoliert werden und aufgrund der zugrunde liegenden Unsicherheit zu sehr zu positiven und negativen Extremen tendieren. Da wir emotionale Wesen sind, kann eine solche Unsicherheit zu irrationalen Entscheidungen führen, die sich negativ auf die Vermögensbildung auswirken können.
Wir von Lingohr & Partner glauben an eine Kombination aus beiden Faktoren. Aus dem Fama-French-Lager gibt es mehr – zumindest empfundene – Unsicherheiten bei Value-Aktien. Im Interesse dieser Ausarbeitung und in Übereinstimmung mit der Risikoeinschätzung des Marktes werden wir diverse Unsicherheiten, Volatilität und andere Risikoarten als Risiken zusammenfassen.
Und es gibt eine Vielzahl von ihnen – Volatilität (oder hohe Betas), Geschäftsrisiko, Verschuldung, Bewertungsrisiko, Durations- oder Konjunkturrisiko. Diese Unsicherheiten führen zu Unbehagen, was wiederum zu irrationalem Verhalten führt – was erneut Unsicherheit und Druck erhöht. Und der Zyklus geht weiter. Darüber hinaus verstärkt das Agency Risk diesen Druck.
Abbildung 2: Risiko & Ertrag
Quelle: Lingohr & Partner