Die Markterwartungen zu den Zinssenkungen der Fed haben in diesem Jahr einige Volten hinter sich: Von durchschnittlich sieben erwarteten Zinssenkungen ist Ende April nur eine Zinssenkung übriggeblieben. Wir gehen davon aus, dass die Fed im laufenden Jahr maximal zwei oder drei Zinssenkungen vornehmen wird. Bleibt die Inflation weiterhin hoch, wird die Fed höchstwahrscheinlich gar keinen Zinsschritt vornehmen können.
Die Inflation hatte in der Tat drei Monate in Folge positiv überrascht, bevor sie im April nur geringfügig anstieg. Wir interpretieren die Aussagen von Jerome Powell eher dovish. Mit anderen Worten: Ein Wirtschaftsszenario, das Zinssenkungen vernünftig rechtfertigen kann, wird wahrscheinlich tatsächlich zu Zinssenkungen führen.
Einige Anzeichen deuten darauf hin, dass der Druck durch jüngst gemeldete Indikatoren gegen Ende des Jahres nachlassen dürfte. Zum einen übertrifft die Kerninflation bei den Dienstleistungen die Kerninflation bei den Gütern bei weitem, wobei erstere in stärkerem Maße von den Löhnen getrieben wird. Gleichzeitig scheint sich die Lage auf dem Arbeitsmarkt deutlich zu entspannen. Immer weniger Arbeitnehmer verlassen ihren Arbeitsplatz aus eigenem Antrieb. Die Inflation der Preise bei Wohnimmobilien ist ein weiterer Faktor, den wir genau beobachten. Die Inflation der Mieten bei Neuvermietungen liegt jetzt knapp im positiven Bereich, während die Owners Equivalent Rent (OER), die mit 25 Prozent eine sehr wichtige Komponente des VPI darstellt, immer noch über 5 Prozent im Jahresvergleich liegt. In der Vergangenheit haben wir beobachtet, dass neue Mietverträge ein guter Indikator für die OER sind, mit einer Vorlaufzeit von etwa zwölf Monaten.
Fragile Erholung der Eurozone
Ein durchgängiges Thema in der Wirtschaft nach den Covid-Jahren war die anhaltend stärkere US-Wirtschaft im Vergleich zu Europa. Dennoch waren die Überraschungen im Vergleich zu den Erwartungen in letzter Zeit in der Eurozone größer als in den USA. Dies dürfte den disinflationären Trend nicht gefährden, und eine erste Zinssenkung durch die EZB im Juni ist nun so gut wie sicher. Auf längere Sicht ist die Unsicherheit jedoch größer – und die jüngsten positiven Überraschungen werden die Entscheidungsträger wahrscheinlich dazu veranlassen, mit großer Vorsicht vorzugehen.
Insgesamt bleiben wir für die Zinsen im Euroraum konstruktiv. Neben der Inflation und der geldpolitischen Dynamik dürften auch Angebot und Nachfrage den Staatsanleihen Rückenwind geben. In den ersten vier Monaten des Jahres haben wir eine erhebliche Vorverlagerung des Angebots festgestellt.
Schwellenländeranleihen: Die erste deutliche Spread-Ausweitung seit langem
Zwischen Mitte April und Anfang Mai verzeichneten wir eine Spread-Ausweitung bei Hard-Currency-Schuldtiteln um etwa 35 Basispunkte in nur wenigen Wochen. Die einzige vergleichbare Entwicklung in den letzten zwölf Monaten war die Ausweitung um 50 Basispunkte zwischen Ende Juli und Mitte Oktober 2023.
Das Thema eines stark gespaltenen Marktes zwischen IG- und HY-Emittenten blieb virulent. Die HY-Spreads weiteten sich um 75 Basispunkte aus, während sich IG kaum bewegten. Selbst auf diesen Niveaus und ohne eindeutige Katalysatoren für eine erneute Verengung der Spreads ziehen wir es vor, unsere neutrale Sichtweise beizubehalten, selbst bei diesen leicht verbesserten Bewertungsniveaus, die insgesamt immer noch ziemlich überzogen sind.
Da die geldpolitischen Weichenstellungen unserer Ansicht nach nun weitgehend in den Lokalwährungsanleihen eingepreist sind, bleiben wir für dieses Segment ebenfalls neutral eingestellt. Konstruktiver sind wir bei Schwellenländer-Unternehmensanleihen. Zwar sind auch hier die Spreads eng, doch halten wir die Bewertungen im Vergleich zu den US-Dollar-Krediten der Industrieländer für attraktiv, insbesondere wenn man bedenkt, dass das fundamentale Bild der Schwellenländer-Unternehmensemittenten sehr gesund ist.
Euro-Kredite: Wir sehen nicht mehr viel Spielraum
Der nahezu lineare Rückgang der Euro-Kreditspreads für Investment-Grade-Anleihen im letzten Jahr hat die Risikoprämien auf ein recht niedriges Niveau gesenkt. Derzeit liegen die Spreads etwa 20 Basispunkte unter dem Durchschnitt der letzten fünf Jahre. In Anbetracht der guten Fundamentaldaten und des günstigen makroökonomischen Umfelds sind wir der Ansicht, dass Spreads, die enger als der historische Durchschnitt sind, nicht per se auf eine Überbewertung hindeuten.
In dieser Gewinnsaison hat etwas mehr als die Hälfte der Unternehmen positive Gewinnüberraschungen gemeldet, was geringfügig über den historischen Durchschnittswerten liegt. Die Nettoverschuldung (EBITDA) hat sich nicht wesentlich verändert. Auch Zinssenkungen dürften sich positiv auswirken. Wir sind jedoch der Ansicht, dass die Renditenaufschläge jetzt wahrscheinlich faire Werte erreicht haben. Wir stellen auch eine zunehmende Verengung der Spreads zwischen den Rating-Bändern fest. Die BBB-A-Spreads sind sehr eng, ebenso wie die BBB-BB-Spreads an der Grenze zwischen IG und HY.
Wir sehen auch den Angebotsdruck auf kürzere Sicht als ungünstig an, da der Mai einer der Monate des Jahres mit dem größten Nettoangebot für den Markt ist. Das veranlasst uns, unsere langjährige Übergewichtung aufzugeben und zu einer neutralen Einschätzung sowohl für IG- als auch für HY-EUR-Kredite zurückzukehren. Dennoch sehen wir nach wie vor interessante Chancen und Wertpotenzial bei Finanz- und Nicht-Finanz-Emittenten sowie bei nachrangigen Anleihen. Eine aktive Auswahl von Anleihen sollte es den Anlegern auch weiterhin ermöglichen, von dem immer noch vorhandenen Carry-Anstieg zu profitieren und gleichzeitig die Risiken zu mindern.
Zentralbank-Entscheidungen führen zu Chancen an den Währungsmärkten
Aufgrund der unterschiedlichen Zinsentwicklungen sehen wir Chancen bei ausgewählten Währungspaaren. Entsprechend unserer Einschätzung der Zinssätze sind wir eine Long-Position in Euro vs. Pfund Sterling eingegangen. Da wir eine schnellere Disinflation in Großbritannien erwarten, ist das Potenzial für dovishe Überraschungen bei der Bank of England wahrscheinlich größer als bei der EZB. Da dies nicht durch eine stärkere Wirtschaftskraft im Vereinigten Königreich ausgeglichen wird, bevorzugen wir eine Short-Position in Pfund Sterling.
Wir sind auch eine Yuan-Short-Position gegenüber dem US-Dollar eingegangen. Die chinesische Zentralbank warnte vor der Rally der chinesischen Staatsanleihen, was zu einem Anstieg der Renditen führte. Der Deflationsdruck in China bleibt jedoch bestehen, und ein erneuter Abwärtsdruck auf die Renditen ist möglich. Diese Position könnte auch dazu beitragen, etwaige vorübergehende weitere Aufwärtsbewegungen der Renditen abzumildern.