Immer mal wieder gibt es an den Märkten Ereignisse mit dem Potenzial, das kollektive Gedächtnis der Anleger grundlegend zu überschreiben. Der Amtsantritt von Kevin Warsh an der Spitze der US-Notenbank markiert genau so einen historischen Moment – und leitet einen echten Paradigmenwechsel ein.
Die ersten Signale des neuen Fed-Vorsitzenden sind unmissverständlich: Die Ära der exzessiven „Forward Guidance“ ist vorbei. Investoren müssen sich auf einen deutlich restriktiveren Einsatz der Notenbankbilanz, lebhaftere Debatten unter den Geldpolitikern und eine größere Bereitschaft zu aggressivem Handeln einstellen. Dabei ist Warsh sogar bereit, geldpolitische Fehler in beide Richtungen zu riskieren. Für die Märkte bedeutet das ein Umdenken, denn die Fed wird sich künftig weniger an starre Zinsprojektionen binden und ihre Rolle als Risikomanager der Finanzmärkte spürbar zurückfahren.
Genau diese Veränderung ist von zentraler Bedeutung. Fast zwei Jahrzehnte lang gehörte es zur impliziten Aufgabenbeschreibung der Fed, die Marktvolatilität einzudämmen, ihre Absichten im Voraus zu signalisieren und den Weg für Risikoanlagen zu ebnen. Anleger profitierten davon, wenn sie sich im Einklang mit den „Dot-Plot“-Prognosen der Fed herdenkonform verhielten, anstatt eigene Analysen zu erstellen.
Eine von Warsh geführte Fed scheint hingegen bereit zu sein, den Märkten wieder mehr Eigenverantwortung zu überlassen. Das bedeutet weniger explizite Guidance und schwächere implizite Sicherheitsnetze. In der Folge ist mit höherer Volatilität, ausgeprägterer Dispersion sowie steigenden Risiken in beide Richtungen zu rechnen. Dies schafft genau die Voraussetzungen, unter denen aktive Manager Mehrrenditen erzielen können – und zwar in einem Umfeld, in dem die mathematischen Grundannahmen für Anleihen ohnehin wieder zugunsten der Anleger ausfallen.
Die Schatten des Jahres 2022 vertreiben
Der anhaltende Aufwärtstrend an den Aktienmärkten hatte es den Argumenten für festverzinsliche Wertpapiere schwer gemacht, Gehör zu finden. Insbesondere im Post-Corona-Kurs der Fed hatten Anleihen schlechte Karten. So gerieten 2022 Rentenpapiere stark unter Druck, als die Notenbank die Zinsen zur Bekämpfung der Inflation drastisch anhob. Für Anleihen bedeutete dies eine Neubewertung am kurzen Ende der Zinsstrukturkurve, einen Abverkauf am langen Ende, das Hinterfragen des Prinzips „Duration diversifiziert“ und eine stetige Umschichtung der Finanzberater in Richtung Aktien.
Dennoch haben Anleihen abseits der großen Schlagzeilen wieder ihre Funktion erfüllt. Im laufenden Jahr erwirtschafteten qualitativ hochwertige Papiere positive Gesamtrenditen und schnitten in den meisten Segmenten der Zinskurve besser ab als Barmittel, obwohl die Rendite zehnjähriger US-Staatsanleihen höher liegt als zu Jahresbeginn 2026.
Unterdessen scheinen sich desinflationären Tendenzen nach dem energiepreisbedingten Schock im Zuge des Iran-Konflikts wieder die Oberhand zu gewinnen. Die im Juli veröffentlichten Inflationsdaten belegten eine breit angelegte Abschwächung des Preisdrucks. Sowohl die Gesamt- als auch die Kernrate fielen überraschend niedrig aus, getrieben von rückläufigen Energiepreisen und einer nachlassenden Inflation im Dienstleistungssektor.
Die realen, inflationsbereinigten Renditen bewegen sich nahe ihren Höchstständen innerhalb der vergangenen Jahrzehnte. Dies bietet Investoren nicht nur attraktive Erträge, sondern gewährt der Notenbank auch beträchtlichen Handlungsspielraum für datenbasierte Entscheidungen. Die institutionelle Unabhängigkeit der Fed sowie ihre Glaubwürdigkeit bezüglich der Inflation stehen nicht mehr infrage.
Dennoch hat das antrainierte kollektive Gedächtnis dazu geführt, dass viele Portfoliomanager die Vorzüge festverzinslicher Wertpapiere bislang vernachlässigt haben. Es ist an der Zeit, diese Perspektive neu zu bewerten.
Die mathematischen Grundlagen
Die Rendite der 10-jährigen US-Staatsanleihe liegt derzeit bei etwa 4,55 Prozent und damit rund vier Prozentpunkte über den Tiefstständen des Jahres 2020. Historisch betrachtet korrelieren die Ausgangsrenditen eng mit den Ertragserwartungen über einen Fünfjahreshorizont. Dies schafft eine solide Grundlage für attraktive Renditen in einem stabilen wirtschaftlichen Umfeld. Sollte es zu einer schweren Wachstumskrise, einem Kreditereignis oder einem geopolitischen Schock kommen, würden die Notenbanken die Leitzinsen voraussichtlich drastisch senken. In einem solchen Szenario könnte die Gesamtrendite der 10-jährigen US-Staatsanleihe im darauffolgenden Jahr 10 Prozent oder mehr betragen, während bei einer schweren Rezession sogar Werte von bis zu 20 Prozent realistisch wären.
In einem schwierigen wirtschaftlichen Umfeld kann eine Position in hochwertige Anleihen einen zweistelligen Ertragsausgleich bieten, wenn Aktienportfolios unter Druck geraten. Und allein für das Halten dieser Absicherung bekommen Investoren eine Anfangsrendite von 4,55 Prozent.
Unser Basisszenario geht davon aus, dass die Fed ihre Leitzinsen angesichts des nachlassenden Preisdrucks bis Ende 2026 unverändert belässt. Die jüngsten Inflationsdaten stützen diese Annahme. Ein ausgeprägter geldpolitischer Lockerungszyklus ist keineswegs Voraussetzung dafür, dass Anleihen vom aktuellen Renditeniveau aus attraktive Gesamterträge liefern. Die Stärke der Anlageklasse liegt derzeit vielmehr in ihrer Robustheit gegenüber unterschiedlichen makroökonomischen Szenarien.
Über verschiedene Wachstums- und Inflationsszenarien hinweg – sanfte Landung, keine Landung, Rezession oder Stagflation – können hochwertige Anleihen positive Gesamtrenditen erzielen. In dem für ausgewogene Portfolios entscheidenden Szenario bieten sie zudem ein nennenswertes Aufwärtspotenzial, während die aktuellen Renditen selbst bei Zinsanstiegen ein starkes Ertragspolster gegen Kursverluste bilden. Das bedeutet Konvexität in Reinkultur: ein begrenztes Abwärtsrisiko gepaart mit substantiellem Aufwärtspotenzial.
Pro Anleihen – nicht contra Aktien
Die Aktienbewertungen bewegen sich nach wie vor auf historisch hohem Niveau, was unter Anlegern regelmäßig Bedenken hervorruft. Allerdings ist diese Überbewertung bereits seit Längerem zu beobachten, ohne dass sie den weiteren Kursanstieg verhindert hätte. Statt zu versuchen, einen Rücksetzer am Aktienmarkt vorherzusagen, sollte der Fokus woanders liegen: Man benötigt keineswegs eine pessimistische Haltung gegenüber Aktien, um eine Position in Anleihen zu rechtfertigen.
Das Investment-Case für festverzinsliche Wertpapiere beruht vielmehr auf anleihespezifischen Fundamentaldaten: attraktive Einstiegsrenditen mit Zinseszins-Effekt, schützende Konvexität, globale Ertragschancen zur Diversifikation sowie eine geldpolitisch eher zurückhaltende Fed.
Auch im relativen Vergleich gewinnen Anleihen an Attraktivität, da echte Diversifikationsmöglichkeiten in anderen Portfoliobereichen knapp geworden sind.
Bei US-Aktien bündeln die zehn größten Emittenten bereits rund 37 Prozent des S&P 500, wodurch ein solches Investment stark auf eine Handvoll Mega-Cap-Unternehmen verengt wird (siehe Abbildung). Beim Direct Lending, dem am schnellsten wachsenden Baustein vieler Portfolios, entfallen wiederum gut 31 Prozent des BDC-Engagements (Business Development Companies) auf die Software- und Technologiebranche.
Die Illusion der Diversifizierung bei Aktien und privaten Unternehmensanleihen
Quelle: Berechnungen von PIMCO, Stand: 30. Juni 2026. Die erwartete Aktienrendite bezieht sich auf die aktuellen „PIMCO Capital Markets Assumptions“ vom Februar 2026. Die erwartete BDC-Rendite spiegelt Anfangsrenditen von etwa 9 % abzüglich erwarteter Verluste von etwa 2 bis 3 % wider. Die erwartete Rendite für hochwertige Anleihen bezieht sich auf die Anfangsrendite eines hochwertigen, sektorübergreifenden Rentenportfolios. Nur zu Illustrationszwecken. Die Zahlen sind kein Hinweis auf vergangene oder zukünftige Ergebnisse eines PIMCO-Produkts oder einer PIMCO-Strategie. Es gibt keine Garantie dafür, dass die angegebenen Ergebnisse erzielt werden.
Die „Warsh-Dividende“
Die vergangene Fed-Ära hatte sich im Zuge der globalen Finanzkrise neu ausgerichtet und damit das Fundament für die bis heute nachwirkenden Verhaltensmuster der Anleger gelegt. Groß angelegte Anleihekäufe glätteten die Zinskurve, während eine kalendergesteuerte Forward Guidance das kurze Ende beruhigte. Durch „Dot Plots“ und Pressekonferenzen gewöhnten sich die Märkte daran, dass die Notenbank jeden ihrer Schritte im Voraus signalisiert. In der Folge blühte das passive Investieren auf, während aktive Entscheidungen zunehmend nach Washington verlagert wurden und die Anleiherenditen auf Allzeittiefs steuerten.
Unter einer Führung durch Kevin Warsh dürfte sich dieser Mechanismus auflösen. Schwankungen werden künftig wieder vom Markt absorbiert, anstatt künstlich unterdrückt zu werden. Eine Notenbank, die weniger strikte Vorhersehbarkeit signalisiert, schafft neuen Handlungsspielraum für aktives Management – von der Zinskurvenanalyse über Richtungsprognosen und Währungspositionen bis hin zu Relative-Value-Strategien.
Daraus resultiert aus unserer Sicht ein zweifach vorteilhaftes Marktumfeld: Höhere Einstiegsrenditen rücken die fundamentale Anleihemathematik wieder in den Fokus. Und auf dieser ohnehin schon attraktiven Basis können aktive Anleger mit einer Fed unter Warsh noch zusätzliche Mehrrendite erzielen.
Über die Autoren:
Marc Seidner ist CIO Non-traditional Strategies und Mitglied des Investment-Komitees bei Pimco in New York. Zuvor leitete er festverzinsliche Produkte bei GMO LLC und war Portfoliomanager bei der Harvard Management Company.
Pramol Dhawan leitet als Managing Director das weltweite Portfoliomanagement-Team für Schwellenländer bei Pimco in New York. Zuvor war er bei Société Générale Head of Emerging Markets Trading.