In Zeiten hoher Inflation und negativer Realrenditen erweist sich das klassische, aus Renten und Aktien bestehende Stiftungsportfolio als wenig krisenresistent. Jahrzehntelang bildeten sie die Standbeine in den Portfolios von Stiftungen und Kirchen. In Jahren schwacher Aktienmärkte haben sich Renten als Stabilisator bewiesen. 2022 fielen jedoch beide Anlageklassen auf Tiefstände. Stiftungen und kirchliche Vermögen, die eine konservative Allokationsstrategie verfolgen, stehen somit vor einem Dilemma. Steigende Zinsen, hohe Inflation, die Rückkehr von Volatilität an den Kapitalmärkten und geopolitische Risiken erhöhen den Wunsch nach Stabilität. Insbesondere Stiftungen sind stets darauf angewiesen, stabile Erträge zu erwirtschaften, um neben dem realen Kapitalerhalt dem Stiftungszweck nachkommen zu können. Der Wunsch nach einem krisenresistenten „Allwetterportfolio“ wird damit immer größer.
Der Erfolg der US-Stiftungsfonds
Der Gedanke eines „Allwetterportfolios“ für Stiftungen ist nicht neu. Die Endowments-Fonds in den USA verfolgen diese Strategie seit Jahrzehnten. Das Yale Endowment erzielte in den vergangenen 20 Jahren eine durchschnittliche Rendite von 11,3 Prozent. Zum Vergleich: Der MSC World Index kommt in diesem Zeitraum auf 6 Prozent. Damit wurde der Aktienmarkt um 5,3 Prozentpunkte pro Jahr geschlagen – bei geringerer Wertschwankung. Bemerkenswert: Das Endowment hat in 20 Jahren nur 2009 mit einem Verlust abgeschlossen. Das Konzept dahinter ist einfach: Yale schichtete in den vergangenen Jahrzehnten das Portfolio von Aktien und Anleihen in ein diversifiziertes Portfolio mit einem hohen Anteil an alternativen Investments um. Den Schwerpunkt bilden illiquide Investments, die sich durch einen geringen Gleichlauf zu Aktien und Anleihen sowie hohe Ausschüttungspotenziale auszeichnen.
Umsetzungshürden in der Praxis
Anlagerichtlinien und steuerliche Implikationen können Hürden bei der Umsetzung alternativer Investments darstellen. Das Gros der Investments im Stiftungsvermögen generiert daher Einkünfte, die der Vermögensverwaltung zuzuordnen sind, etwa Einkünfte aus Kapitalvermögen und Vermietung. Ein Großteil der illiquiden alternativen Investments wie beispielsweise Private Equity zählen zu den gewerblichen Investments, die hingegen dem wirtschaftlichen Geschäftsbetrieb zugeordnet werden. Grundsätzlich ist die Gemeinnützigkeit durch Investitionen im wirtschaftlichen Geschäftsbetrieb nicht gefährdet. Problematisch kann es dann werden, wenn dauerhaft Verluste im wirtschaftlichen Geschäftsbetrieb entstehen.
Der Vorstand muss daher vor jedem Investment entscheiden, ob die Investition wirtschaftlich vertretbar ist. Neben den aufsichtsrechtlichen Aspekten führt die steuerliche Einordnung alternativer Investments regelmäßig zur Ablehnung. Während Einkünfte aus Kapitalvermögen für gemeinnützige Stiftungen und kirchliche Vermögen steuerfrei sind, unterliegen Erträge von Investments aus dem wirtschaftlichen Geschäftsbetrieb grundsätzlich der Körperschafts- und Gewerbesteuer – im Schnitt fallen bis zu 30 Prozent Steuern an.
Das Sondervermögen
Mit einem Sondervermögen lassen sich die Allwetterportfolios der US-Endowments-Fonds umsetzen, ohne die skizzierten Hürden fürchten zu müssen.
Funktionsweise
Mit der Umsetzung des geschlossenen Sondervermögens wird eine Investment-Infrastruktur geschaffen, die einem „Ein-Anleger-Fonds“ gleichkommt. Der Investor zahlt Geld an die Kapitalverwaltungsgesellschaft, die dieses Geld zwar im eigenen Namen, aber auf Rechnung des Auftraggebers in die jeweiligen Zielinvestments leitet. Im Gegenzug erhält der Investor Anteile am Sondervermögen. Hierbei handelt es sich um Anteilsscheine, die im Wertpapierdepot gehalten werden.

Mehrwerte
Zu den Vorteilen in der Nutzung des Sondervermögens zählen im Wesentlichen
- ein steuerbegünstigtes Investieren,
- eine hohe Flexibilität in der Auswahl der Kapitalanlagen sowie
- ein geringer Administrationsaufwand bei der Verwaltung des Vermögens.
Steuerbegünstigtes Investieren
Je nachdem, ob eine Stiftung direkt investiert oder die Möglichkeiten des geschlossenen Sondervermögens nutzt, ergeben sich Unterschiede hinsichtlich der Besteuerung:
1. Beteiligungen an Investments, die Einkünfte aus Gewerbebetrieb generieren, fallen in den wirtschaftlichen Geschäftsbetrieb – diese Einkünfte sind körperschafts- und gewerbesteuerpflichtig.
2. Sondervermögen sind steuerlich intransparente Strukturen. Das bedeutet, dass ein Sondervermögen und seine Anlegenden separat besteuert werden:
- Das Sondervermögen selbst unterliegt als Investmentfonds dem Investmentsteuergesetz. Dieses sieht für Investmentfonds, die ausschließlich steuerbegünstigten Anlegenden offenstehen, eine weitgehende Steuerbefreiung für inländische und ausländische Einkünfte vor, was Steuersparmöglichkeiten offenbart.
- Investierende des Sondervermögens erzielen Einkünfte aus Kapitalvermögen – unabhängig davon, ob das Sondervermögen andere Einkunftsarten erzielt, wie beispielsweise aus einem Gewerbebetrieb. Hierdurch kann ein Blockade-Effekt erreicht werden. Einkünfte aus einem Sondervermögen werden grundsätzlich der Vermögensverwaltung zugerechnet und unterliegen bei Gemeinnützigkeit in der Regel keinem Steuerabzug.
Sämtliche Investments der Stiftung unterliegen damit der Steuerbefreiung.
Reales Kapitalwachstum
Benannte Punkte ermöglichen nun die Herangehensweise der US-Endowment-Fonds und damit ein höheres Renditepotenzial. Denn Anleihen eignen sich per se nicht für einen Inflationsschutz, da das eingezahlte Kapital nach Laufzeitende wieder vollständig zurückgezahlt wird. Diese vermeintliche Stabilität führt real zu einem Kapitalverlust. Dagegen führen Sachwertinvestments aufgrund der unterstellten Wertsteigerung des zugrunde liegenden Vermögenswertes zu einem realen Vermögenszuwachs. Das Fondsmanagement kann aktiv steuern, wann investiert wird und wann nicht. Auf diese Weise lassen sich wirtschaftliche Krisen entweder bewusst umgehen oder opportunistisch nutzen. Die Illiquiditätsprämie zahlt sich damit aus.
Höhere Ausschüttungsquote
Traditionelle Anlageklassen erzielen im Durchschnitt laufende Ausschüttungen bis 2 Prozent pro Jahr. Investitionen in alternativen Investments führen zu laufenden Erträgen von bis zu 8 Prozent pro Jahr, die auf Gesamtvermögensebene die Ausschüttungsquote auf durchschnittlich 5 Prozent pro Jahr – bei unterstellter Vollinvestition – erhöhen können.
Geringer Administrationsaufwand
Der Ausbau des Stiftungsportfolios im Bereich der alternativen Investments würde zu einem hohen Administrationsaufwand führen. Innerhalb des Sondervermögens erhält die Stiftungen lediglich ein Wertpapier in ihrem Depot. Sämtliche administrativen und steuerlichen Aspekte der Zielinvestments liegen im Verantwortungsbereich der Kapitalverwaltungsgesellschaft. Dies reduziert Komplexität und sorgt für erhebliches Einsparpotenzial.
Über den Autor:
Alexander Köster ist seit 2016 beim Kontora Family Office für den Bereich Investment Office zuständig, Mitglied des Management Boards und als Head of Portfoliokonstruktion für die Allokation und Bewirtschaftung von Mandantenvermögen verantwortlich. Zuvor war Köster Berater bei KPMG mit dem Schwerpunkt den deutschen Mittelstand.