Der US-Markt nähert sich seinem historischen Höchststand, der zuletzt im Februar 2025 erreicht wurde, und die meisten Anlageklassen haben seit Jahresbeginn positive Renditen in Landeswährung erzielt.
Ist die Realität der Finanzmärkte von der Wahrnehmung der Anleger abgekoppelt? Immer wieder äußern sich die Anleger skeptisch über den Aufwärtstrend an den Aktienmärkten, während die wirtschaftliche und politische Realität immer unsicherer zu werden scheint. Diese Diskrepanz lässt sich erklären. Unsicherheit löst negative Emotionen aus und kann die Wahrnehmung der Anleger verzerren, während die Märkte die aggregierten Entscheidungen von Millionen von Anlegern widerspiegeln und daher zuverlässiger erscheinen.
Seit Anfang des Jahres befinden wir uns in einer extremen Version dieser Divergenz. Der Gesellschaftsvertrag löst sich auf, und es scheint sich eine Art „Recht des Stärkeren“ durchzusetzen. Die politische, soziale und wirtschaftliche Ordnung wird umgestaltet, sodass Prognosen für jeden Horizont schwierig sind. Was sind die rationalen Auswirkungen dieses Wandels auf die Finanzmärkte? Wie können Portfolios positioniert werden, um angemessene Risiken einzugehen?
Wer wird als der wirtschaftlich Stärkste hervorgehen?
Letztlich werden die Wirtschaftsaussichten weitgehend von den Entscheidungen der US-Behörden bestimmt. In unserem Hauptszenario rechnen wir mit einer weltweiten Konjunkturabschwächung, die durch eine erhebliche Änderung des effektiven US-Zollsatzes (über 10 Prozent) verursacht wird.
Es ist unwahrscheinlich, dass die USA ungeschoren davonkommen – das Wirtschaftswachstum könnte unter 2 Prozent fallen. Eine Rezession dürfte zwar vermieden werden, doch könnte sich das Risiko erhöhen, wenn weitere negative Schocks (zum Beispiel anhaltende bewaffnete Konflikte) eintreten. Die Auswirkungen auf den Welthandel könnten auch zu einem vorübergehenden Anstieg des Inflationsdrucks führen. Die Aufgabe der Fed wird umso komplexer, je mehr das Umfeld „stagflationär“ wird. Wir rechnen daher mit einer ersten Zinssenkung im Dezember, gefolgt von zwei bis drei weiteren Senkungen Anfang 2026. Die fiskalische Unterstützung wird marginal bleiben und bei weitem nicht so „big“ oder „beautiful“ ausfallen wie behauptet. Dennoch bleibt der US-Privatsektor gesund, mit Gewinnspannen nahe dem Rekordniveau, ohne übermäßigen Schuldenstand und ohne größere Finanzierungsprobleme.
In Europa stellt die US-Handelspolitik eine große Herausforderung dar und dürfte die Wirtschaftstätigkeit weiterhin belasten, insbesondere durch Verzögerung von Investitionsentscheidungen der Unternehmen. Die Inflation im Euroraum ist inzwischen unter Kontrolle, und das Lohnwachstum verlangsamt sich deutlich. Dies verschafft der EZB Spielraum für eine Lockerung der Geldpolitik, wodurch die wirtschaftliche Verlangsamung abgefedert wird. Deutschlands fiskalische Wende markiert einen wichtigen Wendepunkt für Europa, während die schrittweise Einführung von Plänen für Verteidigungs- und Infrastrukturinvestitionen dazu beitragen dürfte, die negativen Auswirkungen der Zölle auszugleichen.
In China führen die Behörden antizyklische Maßnahmen durch, um das Wachstum zu stabilisieren. Wir gehen davon aus, dass sich das Wachstum auf knapp unter das für 2025 gesetzte Ziel von 5 Prozent verlangsamen wird.
Die wirtschaftliche Führung steht weiterhin im Mittelpunkt der laufenden globalen Neuausrichtung. Die Anwendungen der künstlichen Intelligenz dürften in den kommenden Monaten weiter zunehmen und die Effizienz und Produktivität verbessern. Der Kampf um die Vorherrschaft zwischen den Vereinigten Staaten und China ist mittelfristig in vollem Gange.
Werden die USA ihre Ausnahmestellung auf den Finanzmärkten beibehalten?
Im Januar 2025 spiegelten die Umfragen unter den Anlegern einen weitgehend positiven Konsens zugunsten von US-Aktien, dem US-Technologiesektor und dem Dollar wider.
Die plötzliche Infragestellung von Amerikas „Ausnahmestellung“ kam überraschend. Die Anleger beginnen, ihre Allokationen zu diversifizieren, während die Portfolios immer noch stark auf US-Aktien ausgerichtet sind. Eine geografische, sektorale und faktorielle Diversifizierung kann nun eine bessere Risikoabsicherung bieten, ohne die Performance zu beeinträchtigen.
Trotz aller Kritik bleibt die Sonderstellung der USA intakt – vor allem, weil die US-Unternehmen mit überdurchschnittlich starkem Gewinnwachstum überzeugen. Nach der globalen Finanzkrise von 2008 erholten sich die Vereinigten Staaten dank einer angemessenen Geld- und Finanzpolitik viel schneller als der Rest der Welt. Das starke Wachstum des Technologiesektors und die Aufwertung des US-Dollars schufen einen positiven Kreislauf für inländische und internationale Anleger, für die die Diversifizierung an Bedeutung verlor, was zu der derzeitigen extremen Konzentration an den Aktienmärkten führte.
Die Entwicklung der Finanzströme und die Suche nach Diversifizierung in den kommenden Monaten wird vor allem davon abhängen, ob die Vereinigten Staaten ihre relative Attraktivität aufrechterhalten können. Dazu gehören die Attraktivität der „Megacap“-Aktien und ihre technologische Führerschaft, die Attraktivität von Staatsanleihen und vor allem die Stabilisierung des Dollars – denn das Währungsrisiko ist ein Schlüsselfaktor bei jeder globalen Allokation.
Der US-Dollar ist seit Jahresbeginn um mehr als 10 Prozent gefallen und hat damit einen seiner schlechtesten historischen Werte erreicht.
Dieser Trend wird sich in der zweiten Hälfte des Jahres 2025 fortsetzen. Die Verlangsamung der US-Wirtschaft und die erwarteten Zinssenkungen der Federal Reserve dürften zur relativen Schwächung des Dollars beitragen, während das wachsende Haushaltsdefizit das Vertrauen in die Nachhaltigkeit der öffentlichen Finanzen untergräbt. Gleichzeitig setzen die internationalen Zentralbanken die Diversifizierung ihrer Reserven fort und reduzieren ihr Engagement in den Greenback.
Welche Allokation sollten Anleger in der zweiten Jahreshälfte bevorzugen?
Aktien: Auf der Suche nach Wachstum in einer Welt ohne Antrieb
In diesem Umfeld nehmen wir eine neutrale und gut diversifizierte Haltung gegenüber Aktien ein. Wir vermeiden eine regionale Ausrichtung und bevorzugen eine Diversifizierung nach Sektoren und Stilen, wobei wir uns auf Sektoren und Unternehmen mit einer starken Ertragsdynamik konzentrieren, wie zum Beispiel Technologie, sowie auf Sektoren, die von der Finanzpolitik unterstützt werden, wie Infrastruktur, Industrie und Verteidigung in Europa. In Ermangelung eindeutiger Katalysatoren für eine breitere Markterholung behalten wir einen ausgewogenen Ansatz bei.
US-Aktien erscheinen uns derzeit gut bewertet, da die Märkte ein günstiges Szenario in Bezug auf die Handels- und Steuerpolitik einpreisen, was ihr Aufwärtspotenzial begrenzt und das Risiko von Enttäuschungen erhöhen kann. Die aktuellen Konsensprognosen gehen von einem Gewinnwachstum von 9-10 Prozent aus, während die Fundamentaldaten (Aufträge, BIP-Wachstum) eher auf 5 Prozent hindeuten. Vor diesem Hintergrund bleiben wir selektiv und bevorzugen Technologieaktien, die vom strukturellen Wachstum im Zusammenhang mit der künstlichen Intelligenz angetrieben werden. Trotz der politischen Unsicherheiten haben sich die US-Unternehmen mit einem Gewinnwachstum von 12 Prozent vor dem Liberation Day und einem Ausblick, der über den Konsenserwartungen liegt, als widerstandsfähig erwiesen. In einem Umfeld mit schleppendem Wachstum und anhaltend hohen Zinssätzen könnte das Marktszenario jedoch dem von 2023-2024 ähneln: eine übermäßige Konzentration der Performance auf eine kleine Anzahl von Aktien.
Die strukturelle Untergewichtung globaler Portfolios außerhalb der Vereinigten Staaten in Verbindung mit einer allmählichen Abschwächung des Dollars macht die globalen Märkte attraktiv. Entgegen der Annahme, dass die Rotation hin zu internationalen Aktien bereits weitgehend stattgefunden hat, zeigen die Daten, dass sie in Wirklichkeit gerade erst begonnen hat.
Die Eurozone steht an einem Scheideweg und muss zwischen den dringend benötigten höheren Ausgaben für Verteidigung und Infrastruktur und einer Reaktion auf den Druck durch die US-Zölle abwägen. Trotz dieser Handelsspannungen profitieren die europäischen Unternehmen von aktiveren fiskalischen Maßnahmen und attraktiveren Bewertungen, die zu ihrer jüngsten Performance beigetragen haben. Nach dem Aufschwung scheinen die Bewertungen in einigen inländischen Sektoren (Banken, Versorger) ihren historischen Durchschnittswerten zu entsprechen. Auch die Aufwertung des Euro könnte die Erträge belasten.
In den Schwellenländern ist die Entwicklung des US-Dollars ein Schlüsselfaktor. Die Bewertungen erscheinen mit einem prognostizierten Kurs-Gewinn-Verhältnis (KGV) von 12 im Vergleich zu 19 (Quelle: Bloomberg) für die entwickelten Märkte attraktiv, während die Positionierung der Anleger, insbesondere in China, insgesamt niedrig bleibt. Die nachlassenden Handelsunsicherheiten zwischen den USA und China sind ein positiver Faktor, ebenso wie die erneute Bereitschaft Chinas, die Privatwirtschaft zu unterstützen. Die Binnenkonjunktur in China ist jedoch schon seit einiger Zeit rückläufig, und die Anleger sind nach wie vor zurückhaltend. Eine Verbesserung des Konsums wäre daher eine willkommene Überraschung. Wir bleiben positiv für chinesische Technologie und sehen die jüngste Schwäche als eine Gelegenheit, das Engagement zu erhöhen, wobei die Wahrscheinlichkeit einer breiteren Beteiligung am chinesischen Markt besteht.
Anleihen: Defensive Positionierung mit selektiven Carry Pockets
Wir halten eine Long-Duration-Position in der Eurozone und bleiben neutral gegenüber US-Treasuries. In einem diversifizierten Portfolio bietet die Duration weiterhin einen wirksamen Schutz, insbesondere in einem sich verlangsamenden wirtschaftlichen Umfeld mit moderater Inflation. In Europa scheint die Europäische Zentralbank kurz vor dem Ende ihres Lockerungszyklus zu stehen, obwohl bis Jahresende noch zwei weitere Zinssenkungen erwartet werden. Diese Dynamik in Verbindung mit einem nach wie vor schleppenden makroökonomischen Umfeld und einer gut verankerten Inflation unterstützt unsere konstruktive Sicht auf europäische Staatsanleihen.
In den Vereinigten Staaten bleibt unsere Haltung zu den Zinssätzen neutral, da wir auf einen attraktiveren Einstiegspunkt warten. Wir erwarten einen leichten Rückgang der Renditen in der zweiten Jahreshälfte 2025, der durch eine allmähliche Abschwächung der Wirtschaftstätigkeit und erwartete Zinssenkungen der Federal Reserve bedingt ist. Die Inflation wird wahrscheinlich unbeständig bleiben, wobei der Aufwärtsdruck durch Zölle und eine expansive Finanzpolitik durch ein schwächeres makroökonomisches Umfeld ausgeglichen wird.
Auf der Kreditseite bekräftigen wir unsere Präferenz für Investment-Grade-Anleihen, mit einer positiven Tendenz zu europäischen Krediten, die von soliden Fundamentaldaten und einer größeren Widerstandsfähigkeit in einem unsicheren Umfeld profitieren. Andererseits bleiben wir bei Hochzinsanleihen insgesamt vorsichtiger.
Schwellenländeranleihen gewinnen aufgrund positiver Realrenditen, eines schwächeren Dollars und einer Deeskalation des Handelskriegs wieder an Interesse. Diese Faktoren erhöhen die relative Attraktivität von Schwellenländeranleihen, auch wenn die Anleger sich insgesamt noch zurückhaltend positionieren.
Gold und Alternativen zur Unterstützung von Portfolios
Gold spielt in Portfolios weiterhin eine strategische Rolle und dient als wirksame Absicherung gegen geopolitische Unsicherheiten, Realzinsvolatilität und extreme makroökonomische Risiken. Trotz hoher nominaler Renditen bleibt die Nachfrage stark, was auf die anhaltenden Käufe der Zentralbanken, die Wiederauffüllung der internationalen Reserven und das erneute Interesse von Einzelanlegern und börsengehandelten Fonds zurückzuführen ist.
Angesichts der anhaltenden Volatilität und der asymmetrischen Risiken an den Märkten halten wir eine Allokation in liquide alternative Strategien aufrecht. Diese Ansätze bieten Portfoliostabilisierung und ergänzen traditionellere und direktionale Engagements, indem sie unkorrelierte Renditen liefern.
Unsicherheit navigieren, mit Augenmaß investieren
In einem sich rasch entwickelnden Umfeld, das von wirtschaftlicher, geopolitischer und technologischer Dynamik geprägt ist, scheint das Recht des Stärkeren zu herrschen – nicht nur in den internationalen Beziehungen, sondern auch im Marktgleichgewicht. Mehr denn je müssen die Anleger bei der Verwaltung ihrer Portfolios Agilität und Selektivität miteinander in Einklang bringen.