Der US-Markt nähert sich seinem historischen Höchststand, der zuletzt im Februar 2025 erreicht wurde, und die meisten Anlageklassen haben seit Jahresbeginn positive Renditen in Landeswährung erzielt.
Ist die Realität der Finanzmärkte von der Wahrnehmung der Anleger abgekoppelt? Immer wieder äußern sich die Anleger skeptisch über den Aufwärtstrend an den Aktienmärkten, während die wirtschaftliche und politische Realität immer unsicherer zu werden scheint. Diese Diskrepanz lässt sich erklären. Unsicherheit löst negative Emotionen aus und kann die Wahrnehmung der Anleger verzerren, während die Märkte die aggregierten Entscheidungen von Millionen von Anlegern widerspiegeln und daher zuverlässiger erscheinen.
Seit Anfang des Jahres befinden wir uns in einer extremen Version dieser Divergenz. Der Gesellschaftsvertrag löst sich auf, und es scheint sich eine Art „Recht des Stärkeren“ durchzusetzen. Die politische, soziale und wirtschaftliche Ordnung wird umgestaltet, sodass Prognosen für jeden Horizont schwierig sind. Was sind die rationalen Auswirkungen dieses Wandels auf die Finanzmärkte? Wie können Portfolios positioniert werden, um angemessene Risiken einzugehen?
Wer wird als der wirtschaftlich Stärkste hervorgehen?
Letztlich werden die Wirtschaftsaussichten weitgehend von den Entscheidungen der US-Behörden bestimmt. In unserem Hauptszenario rechnen wir mit einer weltweiten Konjunkturabschwächung, die durch eine erhebliche Änderung des effektiven US-Zollsatzes (über 10 Prozent) verursacht wird.
Es ist unwahrscheinlich, dass die USA ungeschoren davonkommen – das Wirtschaftswachstum könnte unter 2 Prozent fallen. Eine Rezession dürfte zwar vermieden werden, doch könnte sich das Risiko erhöhen, wenn weitere negative Schocks (zum Beispiel anhaltende bewaffnete Konflikte) eintreten. Die Auswirkungen auf den Welthandel könnten auch zu einem vorübergehenden Anstieg des Inflationsdrucks führen. Die Aufgabe der Fed wird umso komplexer, je mehr das Umfeld „stagflationär“ wird. Wir rechnen daher mit einer ersten Zinssenkung im Dezember, gefolgt von zwei bis drei weiteren Senkungen Anfang 2026. Die fiskalische Unterstützung wird marginal bleiben und bei weitem nicht so „big“ oder „beautiful“ ausfallen wie behauptet. Dennoch bleibt der US-Privatsektor gesund, mit Gewinnspannen nahe dem Rekordniveau, ohne übermäßigen Schuldenstand und ohne größere Finanzierungsprobleme.
In Europa stellt die US-Handelspolitik eine große Herausforderung dar und dürfte die Wirtschaftstätigkeit weiterhin belasten, insbesondere durch Verzögerung von Investitionsentscheidungen der Unternehmen. Die Inflation im Euroraum ist inzwischen unter Kontrolle, und das Lohnwachstum verlangsamt sich deutlich. Dies verschafft der EZB Spielraum für eine Lockerung der Geldpolitik, wodurch die wirtschaftliche Verlangsamung abgefedert wird. Deutschlands fiskalische Wende markiert einen wichtigen Wendepunkt für Europa, während die schrittweise Einführung von Plänen für Verteidigungs- und Infrastrukturinvestitionen dazu beitragen dürfte, die negativen Auswirkungen der Zölle auszugleichen.
In China führen die Behörden antizyklische Maßnahmen durch, um das Wachstum zu stabilisieren. Wir gehen davon aus, dass sich das Wachstum auf knapp unter das für 2025 gesetzte Ziel von 5 Prozent verlangsamen wird.
Die wirtschaftliche Führung steht weiterhin im Mittelpunkt der laufenden globalen Neuausrichtung. Die Anwendungen der künstlichen Intelligenz dürften in den kommenden Monaten weiter zunehmen und die Effizienz und Produktivität verbessern. Der Kampf um die Vorherrschaft zwischen den Vereinigten Staaten und China ist mittelfristig in vollem Gange.
Werden die USA ihre Ausnahmestellung auf den Finanzmärkten beibehalten?
Im Januar 2025 spiegelten die Umfragen unter den Anlegern einen weitgehend positiven Konsens zugunsten von US-Aktien, dem US-Technologiesektor und dem Dollar wider.
Die plötzliche Infragestellung von Amerikas „Ausnahmestellung“ kam überraschend. Die Anleger beginnen, ihre Allokationen zu diversifizieren, während die Portfolios immer noch stark auf US-Aktien ausgerichtet sind. Eine geografische, sektorale und faktorielle Diversifizierung kann nun eine bessere Risikoabsicherung bieten, ohne die Performance zu beeinträchtigen.
Trotz aller Kritik bleibt die Sonderstellung der USA intakt – vor allem, weil die US-Unternehmen mit überdurchschnittlich starkem Gewinnwachstum überzeugen. Nach der globalen Finanzkrise von 2008 erholten sich die Vereinigten Staaten dank einer angemessenen Geld- und Finanzpolitik viel schneller als der Rest der Welt. Das starke Wachstum des Technologiesektors und die Aufwertung des US-Dollars schufen einen positiven Kreislauf für inländische und internationale Anleger, für die die Diversifizierung an Bedeutung verlor, was zu der derzeitigen extremen Konzentration an den Aktienmärkten führte.
Die Entwicklung der Finanzströme und die Suche nach Diversifizierung in den kommenden Monaten wird vor allem davon abhängen, ob die Vereinigten Staaten ihre relative Attraktivität aufrechterhalten können. Dazu gehören die Attraktivität der „Megacap“-Aktien und ihre technologische Führerschaft, die Attraktivität von Staatsanleihen und vor allem die Stabilisierung des Dollars – denn das Währungsrisiko ist ein Schlüsselfaktor bei jeder globalen Allokation.
Der US-Dollar ist seit Jahresbeginn um mehr als 10 Prozent gefallen und hat damit einen seiner schlechtesten historischen Werte erreicht.
Dieser Trend wird sich in der zweiten Hälfte des Jahres 2025 fortsetzen. Die Verlangsamung der US-Wirtschaft und die erwarteten Zinssenkungen der Federal Reserve dürften zur relativen Schwächung des Dollars beitragen, während das wachsende Haushaltsdefizit das Vertrauen in die Nachhaltigkeit der öffentlichen Finanzen untergräbt. Gleichzeitig setzen die internationalen Zentralbanken die Diversifizierung ihrer Reserven fort und reduzieren ihr Engagement in den Greenback.