Herr Stotz, Hansainvest und Donner & Reuschel sind Schwestergesellschaften. Warum braucht es dann überhaupt eine bewusste Entscheidung für diese Zusammenarbeit?
Jörg Stotz: Wir haben das intern eingehend geprüft und sind schnell zu dem Schluss gekommen, dass es eine große Nachfrage im Markt gibt. Donner & Reuschel arbeitet bereits eng mit erfahrenen Fondspartnern zusammen und bringt dafür fundierte Expertise ein. Deswegen waren wir überzeugt, dass es funktioniert. Wer eng zusammenarbeitet und schnell zu Lösungen kommt, hat einen echten Vorteil bei einem so operativ komplexen Produkt.
Herr Rieke, warum legt Donner & Reuschel auch aktive ETFs auf?
Gunnar Rieke: Wir sind seit vielen Jahren Verwahrstelle für aktiv gemanagte Investmentfonds. Deshalb war es für uns nur konsequent, den nächsten Schritt zu gehen und unser Angebot auf aktive ETFs auszuweiten. Ich denke, dieser Einstieg ist uns sehr gut gelungen. Ich bin überzeugt, dass aktive ETFs gerade im Segment kleiner und mittelgroßer Fondsinitiatoren und Asset Manager noch erhebliches Wachstumspotenzial haben.
Aktiver ETF – klingt nach einem Widerspruch in sich. Wie erklären Sie den Begriff?
Stotz: Der Begriff ist eigentlich nicht ganz passend. Entscheidend ist nicht die Anlagestrategie im Fonds – ob aktiv oder passiv –, sondern der Zugangsweg: Der Fonds wird an der Börse handelbar gemacht. Und warum sollte man das überhaupt tun? Weil die Mittelzuflüsse zeigen, wo der Markt wächst: An der Börse gehandelte Fonds, die eine aktive Anlagestrategie haben, kommen jetzt mehr und mehr am Markt an.
Rieke: Was mir in diesem Zusammenhang wichtig ist: Viele der aktiven ETFs, die heute am Markt angeboten werden, sind aus meiner Sicht nur eingeschränkt aktiv gemanagt. Häufig handelt es sich eher um klassische ETF-Konzepte, die um einige aktive Elemente ergänzt wurden. Bei unserem Ansatz ist das anders. Wir haben einen seit jeher aktiv gemanagten Fonds mit klar definierter Anlagestrategie um eine aktive ETF-Anteilsklasse erweitert. Das bedeutet: Die bewährte aktive Investmentstrategie bleibt unverändert – sie wird lediglich über einen zusätzlichen, börsengehandelten Vertriebsweg zugänglich gemacht.
Ihr ETF ist in Deutschland aufgelegt – nicht in Irland oder Luxemburg. Warum?
Stotz: Irland ist der große ETF-Standort, aber vor allem für passive Strategien. Der Grund ist ein Doppelbesteuerungsabkommen mit den USA, dass die Quellensteuer auf US-Dividenden von 30 auf 15 Prozent reduziert. Das ist insbesondere für ETFs auf die großen Indizes mit ihrem hohen US-Exposure relevant. Luxemburg als ETF-Domizil war und ist theoretisch auch eine Option für uns, wir haben dort eine Tochtergesellschaft. Aber wir sind ein deutschsprachiges Haus und bekennen uns zum Finanzplatz Deutschland. Deutschland ist einer der größten Fondsmärkte überhaupt. Wir haben erstmals eine deutsche ETF-Anteilklassen-Struktur unter Einbezug der Bafin aufgebaut. Und ich würde sagen – nicht ohne Stolz – dass wir da Trendsetter sind.
Studien zeigen, dass ein Großteil aktiver ETFs nach Kosten die Benchmark nicht schlägt. Trotzdem kostet Ihr aktiver ETF 50 bis 60 Basispunkte mehr als ein passives Produkt. Was ist das Argument für institutionelle Anleger in Ihren aktiven ETF zu gehen?
Stotz: Gunnar hat es schon gesagt: Die meisten aktiven ETFs am Markt sind bisher Constrained-Active- oder Enhanced-Strategien, die einer Indexstrategie aktives Management in nur niedriger Dosis beimischen. Deswegen finden sich in den Studien nur wenige aktive ETFs, die nach Kosten ihre Benchmark schlagen können. Richtiges aktives Asset Management ist eine Leistung, die von einem Manager oder einer Institution erbracht wird. Dahinter stecken Gedanken und gute Ideen. Wer aktive Entscheidungen trifft und kritisch denkt und dann auch eine Outperformance erreicht, muss dafür auch honoriert werden. Wer einfach einen Index repliziert, erbringt keine eigene Managementleistung.
Was verändert sich operativ, wenn ein klassischer Fonds als ETF an die Börse gebracht wird?
Rieke: Für uns als Verwahrstelle ist der regulatorische Rahmen im Kern derselbe wie bei einem aktiv gemanagten Investmentfonds. Unsere Aufgaben bleiben unverändert die Verwahrung der Vermögensgegenstände, die Kontrolle der Fondstransaktionen und der gesetzlichen und vertraglichen Vorgaben. Bei einem klassischen Investmentfonds erfolgt die Anteilsausgabe und -rücknahme ausschließlich über die KVG und die Verwahrstelle. Es gibt in der Regel einen täglichen Nettoinventarwert (NAV) sowie festen Cut-off-Zeitpunkt für die Orderannahme.
Der wesentliche Unterschied bei einem aktiven ETF liegt im Primärmarkt. Dort übernimmt der Authorized Participant (AP) eine zentrale Rolle, indem er Creation- und Redemption-Prozesse anstößt. Dafür arbeitet der AP eng mit verschiedenen Marktteilnehmern zusammen – insbesondere mit dem Market Maker, dem Anbieter der Portfolio Composition Files (PCF) sowie dem Dienstleister für den indikativen Nettoinventarwert (iNAV). Während die PCFs die Zusammensetzung des Portfolios für den Handel bereitstellen, veröffentlicht der iNAV-Anbieter während der Börsenhandelszeiten fortlaufend indikative Bewertungen des Fonds. Dieses Zusammenspiel sorgt dafür, dass der ETF effizient gehandelt werden kann und sich der Börsenkurs eng am tatsächlichen Wert des Portfolios bewegt.
Stotz: Auch aus KVG-Sicht ist es zunächst ein Fonds wie jeder andere: Fondsverwaltung, Compliance, Risikomanagement, tägliche NAV-Ermittlung anhand der Börsenschlusskurse vom Vortag. Neben dem juristischen NAV braucht man einen laufend aktualisierten Preis – den schon angesprochenen iNAV, also einen indikativen Nettoinventarwert. Der Market Maker muss wissen, wie das Portfolio zusammengesetzt ist, um innerhalb des Handelstages fortlaufend Preise erstellen zu können. Der operative Prozess kostet mehr, weil mehr Partner eingebunden werden müssen.
Können Sie den Handelstag kurz durchspielen – vom PCF-File bis zum Settlement?
Rieke: Am Morgen beginnt der Handelstag mit der Veröffentlichung des Portfolio Composition File, kurz PCF. Es macht transparent, aus welchen Wertpapieren sich das Portfolio des aktiven ETFs zusammensetzt. Diese Transparenz benötigen insbesondere Market Maker und AP, um den ETF den ganzen Tag über fair bepreisen zu können. Parallel dazu veröffentlicht der iNAV-Anbieter fortlaufend einen indikativen Nettoinventarwert als Orientierung für den Markt.
Kommt es am Primärmarkt zu einer Creation oder Redemption – beispielsweise, weil ein AP eine größere Stückzahl neuer ETF-Anteile schaffen oder zurückgeben möchte - kommt die Verwahrstelle ins Spiel. Wir prüfen den Geldeingang beziehungsweise die Wertpapierlieferung, kontrollieren den von der KVG berechneten Nettoinventarwert und stellen sicher, dass die Ausgabe oder Rücknahme der Anteile ordnungsgemäß abgewickelt wird.
Im Vergleich zu einem klassischen Investmentfonds sind also deutlich mehr Marktteilnehmer in den Prozess eingebunden. Das macht die operative Abwicklung komplexer, sorgt aber gleichzeitig dafür, dass der ETF während des gesamten Handelstags liquide gehandelt werden kann und die Preisbildung effizient funktioniert.
Stotz: Der entscheidende Unterschied zum klassischen Fonds: Der AP kann ETF-Anteile vor konkreten Käuferaufträgen vorab kreieren – er legt sie quasi auf Vorrat und auf eigenes Risiko hin in seine eigenen Bücher. Wenn dann Nachfrage entsteht und er diese Anteile verkauft, sind sie plötzlich an der Börse im Umlauf – ohne dass die KVG oder Verwahrstelle in dem Moment aktiv einen Creation-Prozess angestoßen hat.
Privatinvestoren kaufen ETFs über die Börse, institutionelle Anleger oft OTC. Was sind die Vorteile?
Stotz: Privatanleger kaufen im Sekundärmarkt über die Börse – so wie etwa eine Aktie. Institutionelle mit großen Volumina sprechen direkt mit dem AP oder Market Maker, damit der Spread für diese großen Orders optimiert werden kann.
Rieke: Wenn sehr große Volumina gehandelt werden, reicht die Liquidität im Orderbuch nicht immer aus, ohne den Börsenpreis zu beeinflussen. Deshalb werden solche Transaktionen meist außerbörslich, also OTC, mit einem AP oder Market Maker abgewickelt. Das ermöglicht in der Regel eine effizientere Ausführung mit engeren Spreads und geringeren impliziten Handelskosten. Wie groß dieser Vorteil ausfällt, hängt allerdings von der jeweiligen Assetklasse ab. Bei sehr liquiden Staatsanleihen ist der Unterschied meist gering, bei Nebenwerten oder weniger liquiden Märkten kann er dagegen erheblich sein.
Wer trägt welche Haftung im Creation- und Redemption-Prozess?
Stotz: Die KVG haftet für die Richtigkeit des NAV und der übermittelten Daten. Die Verwahrstelle für Verwahrung und Settlement.
Rieke: Die Verantwortlichkeiten sind im ETF-Prozess klar verteilt. Die KVG trägt die Verantwortung für die korrekte Berechnung des Nettoinventarwerts sowie für die Qualität der bereitgestellten Fondsdaten. Die Verwahrstelle ist für die Verwahrung der Vermögensgegenstände, die Kontrollfunktionen und die ordnungsgemäße Abwicklung des Settlements verantwortlich.
Der AP wiederum trägt die Verantwortung für die von ihm übermittelten Orders und die korrekte Abwicklung des Creation- bzw. Redemption-Prozesses auf seiner Seite. Die Preisstellung im Sekundärmarkt liegt beim Market Maker – wobei AP und Market Maker in Europa häufig identisch sind. Gerade weil beim ETF deutlich mehr Marktteilnehmer zusammenarbeiten als bei einem klassischen Investmentfonds, ist ein reibungsloses Zusammenspiel aller Beteiligten entscheidend.
Was fehlt noch, damit aktive ETFs in Europa wirklich Fahrt aufnehmen?
Stotz: Das haben sie schon längst getan. Mehrere Faktoren spielen dabei zusammen. Zum einen der ETF-Markeneffekt. Gerade jüngere Anleger schauen gezielt auf ETFs. Dann braucht es technische Weiterentwicklungen, zum Beispiel im Bereich Settlement-Fristen. In Europa galt bislang T+2, was einen Tag mehr Puffer bedeutete. Ab Oktober 2027 stellt Europa auf T+1 um, wie es in den USA oder Kanada bereits gemacht wird. Denkbar wäre perspektivisch sogar T+0. Fonds sind technisch über die Blockchain sekündlich handelbar. Zudem könnte es mehr Wettbewerb unter den APs geben und mehr Transparenz bei den Produkten. Aber die Mittelzuflüsse in aktive ETFs zeigen: Der Trend läuft bereits.
Rieke: Ein weiterer Punkt ist der Vertrieb. Wir beobachten, dass klassische Bestandsprovisionsmodelle zunehmend durch honorarbasierte Beratung ergänzt werden. Dadurch rückt die Qualität der Anlagestrategie stärker in den Vordergrund als die Vergütungsstruktur. Davon können aktive ETFs erheblich profitieren.
Haben Sie gemeinsam weitere ETFs geplant?
Rieke: Ja, wir arbeiten bereits an weiteren Projekten. Gemeinsam mit unseren Fondspartnern planen wir aktuell die Auflage von drei weiteren aktiven ETFs. Darüber hinaus spüren wir auch bei den Asset Managern, die wir betreuen, ein deutlich wachsendes Interesse an diesem Produktsegment. Viele Fondspartner prüfen derzeit, ihre erfolgreichen aktiven Fonds zusätzlich als ETF anzubieten, um neue Anlegergruppen zu erschließen.
Ich bin daher überzeugt, dass aktive ETFs für uns kein kurzfristiger Trend sind, sondern ein nachhaltiges Wachstumsfeld. Als mittelständische Verwahrstelle möchten wir diesen Markt mitgestalten und insbesondere kleineren und mittelgroßen Fondsinitiatoren Zugang zu diesem Segment ermöglichen.
Über die Interviewten:
Jörg Stotz ist Sprecher der Geschäftsführung der Hansainvest und seit 2021 zusätzlich für den Geschäftsführungsbereich Service-KVG Financial Assets verantwortlich. Die Hamburger Service-KVG ist Teil der Signal-Iduna-Gruppe. Stotz sitzt zudem im Vorstand des Fondsverbands BVI.
Gunnar Rieke leitet den Bereich Financial Assets beim Bankhaus Donner & Reuschel und verantwortet dort das Verwahrstellengeschäft für mehr als 300 Fonds mit einem Volumen von über 30 Milliarden Euro in Deutschland und Luxemburg. Er ist in Hamburg ansässig.