Krisen, die wir selbst erleben, erscheinen besonders bedrohlich, und in den vergangenen Jahren
gab es dafür objektiv gute Gründe: Eine globale Pandemie löste ab 2020 eine kurze, aber heftige Rezession aus, unmittelbar gefolgt vom russischen Überfall auf die Ukraine, der Europa nicht nur
politisch, sondern auch konjunkturell und energetisch hart traf.
Für einen erneuten Energiepreisschock sorgte unlängst der Krieg im Iran. Über diesen singulären Ereignissen steht ein tiefgreifender Strukturwandel der Weltwirtschaft: Nach Jahrzehnten zunehmender Globalisierung mit offenen, arbeitsteilig organisierten und effizienzorientierten
Märkten ist ein Wendepunkt erreicht.
Mit dem Amtsantritt von Donald Trump beschleunigte sich der Übergang zu einer politikorientierten Geoökonomie, geprägt von nationalen Dominanzansprüchen, Abschottung gegenüber politischen Rivalen, intensiven Staatseingriffen –
sowohl regulativ als auch subventionierend – und einer deutlich stärkeren staatlichen Kontrolle wirtschaftlicher Prozesse.
Aktienmärkte trotzen Dauerkrise
Angesichts dieser Gemengelage überrascht es auf den ersten Blick, wie robust sich die Aktienmärkte seit 2020 entwickelt haben. Auf den zweiten Blick lässt sich die Wertentwicklung jedoch fundamental begründen. Die Weltwirtschaft wuchs trotz aller Verwerfungen mit einer über die Jahre konstanten Rate von rund 3 Prozent, sodass die globale Wirtschaftsleistung
heute knapp 20 Prozent über dem Niveau von Ende 2019 liegt. Deutschland bildet hierbei eine negative Ausnahme und kommt kaum über das Vorkrisenniveau hinaus, doch in vielen anderen Regionen der Welt ist eine Wachstumsdynamik zu beobachten. Für global aufgestellte Unternehmen signalisiert dieses Wachstum attraktive Expansionschancen.
Entscheidend ist die Betrachtung nominaler Wachstumsraten: Aus etwa 20 Prozent realem Wachstum seit Ende 2019 resultiert in nominaler Rechnung, also unter Hinzurechnung der Inflation, ein Zuwachs von rund 35 Prozent. Parallel dazu sind die Unternehmensgewinne großer
börsennotierter Konzerne – gemessen etwa am MSCI Welt beziehungsweise Stoxx 600 – seit 2019 um etwa 55 Prozent beziehungsweise 35 Prozent und somit deutlich gestiegen. Das bestätigt den
empirischen Befund, dass Unternehmensgewinne langfristig in etwa im Takt des nominalen Weltwirtschaftswachstums steigen. Das überproportionale Gewinnwachstum im MSCI Welt geht vor allem auf die starke Profitdynamik großer Technologieunternehmen zurück.
Damit ist klar: Die Kursentwicklung der Aktienmärkte der vergangenen Jahre war fundamental durch das kräftige nominale Wachstum der Weltwirtschaft untermauert.
Steigende Bewertungen trotz höherer Zinsen
Tatsächlich sind die Kurse jedoch schneller gestiegen als die Gewinne. Die Bewertungskennziffern
weiteten sich in nahezu allen Regionen aus – und dies in einem Umfeld steigender Zinsen. Normalerweise dämpfen höhere Zinsen Aktienbewertungen, weil der Barwert künftiger Gewinne mit einem höheren Diskontsatz abgezinst wird und der heutige faire Wert einer Aktie damit sinkt.
Dass sich Bewertungen trotz steigender Zinsen nach oben bewegt haben, hängt wesentlich damit zusammen, dass der Zinsanstieg von niedrigen, teilweise sogar negativen Ausgangsniveaus erfolgte.
Die höheren Zinsen waren somit nicht nur Belastungsfaktor, sondern vor allem Ausdruck eines verbesserten Wachstumsausblicks. Die Märkte haben korrekt vorweggenommen, dass die Wachstums- und Gewinndynamik vieler Unternehmen deutlich anziehen wird.
Treiber dieser Entwicklung waren vor allem große Technologie- und Plattformkonzerne
in den USA, die inzwischen Gewinne in industriellem Ausmaß erzielen und weiter steigern. Hinzu kamen umfangreiche staatliche Ausgabenprogramme während der Corona-Pandemie sowie die
Erwartung, dass die neue Geoökonomie langfristig hohe Investitionsvolumina auslösen wird. Beides beflügelte die Gewinnerwartungen der Marktteilnehmer zusätzlich.
Die verlorene Stabilität der Rentenmärkte
Eine weitere zentrale Erklärung für die überlegene Wertentwicklung der Aktienmärkte
liegt in der bemerkenswert schwachen Entwicklung der Rentenmärkte. Seit Ende 2019 erlebten Anleiheinvestoren – ausgelöst durch den abrupten Zinsanstieg – einen historisch einmaligen
Kursverfall.
Bereits gegen Ende der 2010er-Jahre boten klassische Rentenanlagen kaum noch laufende Verzinsung. Der Gesamtertrag hing fast vollständig von Zins- und damit Kursbewegungen ab. Mit der Zinswende im Jahr 2022 kam es zu einem regelrechten Crash: Anleger mussten mit Bundesanleihen gemischter Laufzeiten seit Beginn der 2020er-Jahre einen negativen jährlichen Ertrag hinnehmen. Damit verloren Renten nicht nur ihre Attraktivität, sondern auch ihre Rolle als
Stabilisator im Portfolio.
Während Anleihen und Aktien von den 1980er- bis in die 2000er-Jahre hinein stark negativ korreliert waren, änderte sich diese Beziehung in den 2020er-Jahren grundlegend. Seither
korrelieren beide Anlageklassen positiv – die Kurse steigen und fallen gemeinsam.
Der „sichere Hafen“ Staatsanleihe funktioniert nicht mehr wie gewohnt. In Stressphasen veräußern Anleger sowohl Aktien- als auch Staatsanleihenbestände. Diese Erfahrungen veränderten die Risikowahrnehmung gegenüber Staatsanleihen nachhaltig.
Anlageperspektiven für das Private Banking und Wealth Management
Vor dem Hintergrund dieser Erfahrung ist zu erwarten, dass Marktteilnehmer die Risikoprofile
einzelner Anlageklassen neu justieren. Angesichts hoher staatlicher Defizite, ausbleibender Konsolidierungsbemühungen und einer weiterhin aktiven Fiskalpolitik dürfte das Angebot an
Staatsanleihen kontinuierlich steigen und damit das Profil dieser Anlageklasse dauerhaft verändern.
Anleger werden voraussichtlich eine dauerhaft höhere Risikoprämie verlangen. Renditen, wie sie in den 1980er- bis 2000er-Jahren mit Rentenpapieren zu erzielen waren, erscheinen angesichts moderater Kupons und fehlender Potenziale für Kursgewinne aus strukturell fallenden Zinsen unrealistisch. Zwar können Rentenanlagen heute wieder einen laufenden Kuponertrag liefern, doch die Schwankungsbreiten der Kurse dürften auf erhöhtem Niveau verharren und die Anlagen
somit ihre Funktion als Stabilitätsanker weiterhin nicht wie gewohnt erfüllen.
Auch am Aktienmarkt werden die Bäume nicht in den Himmel wachsen. Die vergangenen Jahre brachten hohe Erträge, wodurch die Bewertungen angehoben wurden. Anleger sollten diese
jüngste Wertentwicklung nicht als Maßstab für die Renditeerwartungen der kommenden Jahre heranziehen.
Dennoch spricht vieles dafür, dass Aktien langfristig die überlegene Anlageklasse bleiben werden. Global agierende Unternehmen werden sich auch in einer durch die neue Geoökonomie veränderten Welt rasch anpassen. Die geoökonomischen Umbrüche dürften eher zu anhaltend
hohen fiskalischen Ausgaben und kräftigen Investitionsimpulsen führen, die Nachfrage stützen und so Umsätze und Gewinne von Unternehmen ansteigen lassen. Bei stabiler Weltkonjunktur ohne globale Rezession ist zwar bis auf Weiteres kein weiterer nennenswerter Bewertungsanstieg zu erwarten, die Kurse sollten sich aber im Gleichklang mit den Unternehmensgewinnen nach
oben bewegen.
Gleichzeitig bleibt das Umfeld für Vermögensanlagen anspruchsvoller. Wir rechnen damit, dass Aktien und Renten auch in den kommenden Jahren positiv korreliert bleiben, was den Schutz von Vermögenswerten in Phasen vermehrter Unsicherheit erschwert. Umso wichtiger wird eine breit diversifizierte Aktienanlage über Industrie- und Schwellenländer
hinweg sowie eine aktive Titelselektion, die zentrale Trendthemen wie Infrastruktur,
Sicherheit, Verteidigung, Automatisierung, Robotik und Digitalisierung gezielt adressiert.
Über allem steht die Notwendigkeit eines aktiven Vermögensmanagements, das die Sicherung von Vermögenswerten als oberstes Ziel verfolgt und die strukturelle Überlegenheit von Aktien in einem veränderten geoökonomischen Umfeld konsequent nutzt.
Über den Autor
Joachim Schallmayer ist als Leiter Kapitalmärkte und Strategie bei der Dekabank tätig, die auch aktiv verwaltete Investmentfonds anbietet. Der Beitrag gibt seine persönliche fachliche Einschätzung wieder.