Hüfners Wochenkommentar Der Mythos der Nullzinsen

Martin Hüfner, Chefvolkswirt von Assenagon Asset Management

Martin Hüfner, Chefvolkswirt von Assenagon Asset Management

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Eine Frage, die mich schon seit Längerem bewegt, die aber in den letzten Wochen besonders akut wurde: Wie kann es sein, dass die Renditen am Kapitalmarkt unter Null sinken? Was geht im Kopf von Investoren vor, die öffentliche Anleihen kaufen, die nicht nur keine Zinsen erbringen, sondern bei denen sie dem Emittenten noch etwas zuzahlen müssen?

Bis vor Kurzem erschien das jedem vernünftigen Menschen abwegig. Wer spart oder Geld anlegt, will einen Zins. Sonst tut er es nicht. Das gehört zu den grundlegenden Wahrheiten in der Ökonomie. In der Geldtheorie hat man dazu die Theorie des "Zero Bound" entwickelt, der Nullgrenze für die Zinsen. Sie besagt, dass die Zinsen nicht unter Null fallen können, weil die Menschen ihr Geld sonst als Cash halten. Da bekommen sie zwar auch keine Zinsen. Sie müssen aber wenigstens nicht noch für die Aufbewahrung ihres Geldes bezahlen.

Diese Theorie hat Generationen von Volkswirten beeinflusst. Auch die Geldpolitik der Zentralbanken ist davon geprägt. Weil die Zinsen nicht unter Null fallen können, die Geldpolitik aber trotzdem weitere expansive Impulse geben wollte, kam sie auf die Idee der sogenannten "unkonventionellen Maßnahmen". Sie senkte nicht die Zinsen unter Null. Sie kaufte stattdessen Staatsanleihen (das sogenannte Quantitative Easing), so wie das jetzt auch die Europäische Zentralbank tun will.

Es gab in der Vergangenheit nur wenige Ökonomen, die für negative Zinsen eintraten. Einer war Silvio Gesell, der vor über 100 Jahren die Idee eines "Schwundgeldes" entwickelte, das mit der Zeit immer mehr an Wert verliert. Das ist nichts anderes als Geld mit negativem Zins. Die Idee hat es aber kaum aus dem ökonomischen Kuriositätenkabinett heraus geschafft.

Auch der Markt tat sich bisher mit negativen Zinsen schwer. Die Grafik zeigt, wie asymmetrisch sich die Zinssenkung in den letzten Jahren vollzog. Die Renditen für lange Laufzeiten gingen kräftig nach unten. Die für kurze Laufzeiten schienen an der Nullgrenze "festzukleben". Die Renditekurve wurde immer flacher. Erst in den letzten sechs Monaten wurden die kurzfristigen Zinsen negativ. Damit war ein Bann gebrochen. Anschließend fielen dann auch die Renditen längeren Restlaufzeiten unter Null. Derzeit gibt es in Deutschland nur noch für öffentliche Anleihen mit über fünf Jahren Restlaufzeit eine positive Rendite. Es ist aber sicher nur noch eine Frage der Zeit, bis es auch dort negative Zinsen gibt.